泰达宏利解读IPO改革意见

　　中国证券市场发展历程上一个显著的现象就是：新股发行制度出现过多次重大的改变，但“炒作壳资源”、“上市公司造假”和“投资者利益受侵害”等现象却并未得到根本遏制。这其中的本质问题何在，有效的解决措施是什么？这是长期困扰理论和实务界的基本议题。个人认为，本次《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(以下简称《意见》对这些问题给出了较为圆满的答案。

　　在宏观的高度，应该采用什么样的标准来评价一个政策的有效性？从1776年《国富论》的出版至今，237年的经济学发展史表明：如果一项政策能正确处理好市场和政府的关系，这个政策就是有效的。微观地看，什么样的政策才是处理好了市场和政府的关系？首先，政策应当尊重客观规律，让市场充分发挥对经济的决定性作用。其次，政策应当从法律和机制构建的角度，充分调动市场参与者的积极性，培育参与各方的信任感。最终，政策在更基础的层次上，保证市场良性运转。更广义的哲学发展史和人类进步史表明：当 “国富”与“道德情操”，或者说“天理”和“人伦”，得到辩证统一时，这种情况下制定的政策是有效的。

　　和以往相比，《意见》最大的不同点在哪里？

　　十八届三中全会决议“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”的论断为各领域的政策制定提供了深刻而坚实的理论基础。《意见》是该论断运用于证券市场领域的一个经典成果。《意见》明确界定了证监会和市场的关系，充分体现了市场的决定作用。具体例证包括，但不限于如下。第一：“中国证监会发行监管部门和股票发行审核委员会依法对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断。”第二：“投资者应当认真阅读发行人公开披露的信息，……自行承担股票依法发行后因发行人经营与收益变化导致的风险”。第三：“ 发行人通过发审会并履行会后事项程序后，中国证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择”。 它更大程度上是一部市场运行法，而非市场管制法。

　　在历史经验的基础上，《意见》祭出新的重拳来确保投资者的利益。《意见》从确保信息披露、增加发行主体市场约束和防止“炒作”等方面制定了一系列的措施。具体例证包括，但不限于如下。第一：“招股说明书预先披露后，发行人相关信息及财务数据不得随意更改。审核过程中，发现发行人申请材料中记载的信息自相矛盾、或就同一事实前后存在不同表述且有实质性差异的，中国证监会将中止审核，并在12个月内不再受理相关保荐代表人推荐的发行申请。发行人、中介机构报送的发行申请文件及相关法律文书涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，移交稽查部门查处，被稽查立案的，暂停受理相关中介机构推荐的发行申请；查证属实的，自确认之日起36个月内不再受理该发行人的股票发行申请，并依法追究中介机构及相关当事人责任”。第二：“发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员应在公开募集及上市文件中公开承诺：所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。”第三：“网下投资者报价后，发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%，然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格。被剔除的申购份额不得参与网下配售”。

　　《意见》对股票市场和实体经济可能产生哪些重大影响？

　　股票市场在资源配置中的决定性作用将得到进一步的增强。信息披露的真实性和及时性等得到了保证，市场定价中炒作因素得到根本性遏制，市场的定价功能会更加准确，资源在价格机制的引导下会配置得更为合理高效。加之投资者的利益得到更好的保护，投资者和上市主体都获得更多的长期稳定的收益。最终，社会中更多的资源会自发得通过股票市场来进行配置。这将体现为股票投资群体的壮大、股票市场融资额的显著增长。

　　股票市场作为经济“晴雨表”的功能将得到显著提高。市场定价功能准确性的提高意味着三个层面的改善。第一：整体股指的变化能更好地反映宏观经济的变化，第二：股市不同行业股指的相对表现能更准确地反应经济结构变化的特征，第三：个股股价的变化能更好地反映上市公司的经验状况。

　　股票市场表现，作为实体经济决策参考的重要性会明显上升。股票市场是投资者用脚投票机制的集中体现。如果股票市场能更好地反映宏观经济和微观企业的基本面变化，那么它可以成为宏观经济和微观企业管理者在决策过程中更为可靠的参考指标。

　　总的来看，《意见》会使得股票市场和实体经济之间产生更为显著的良性循环。

　　《意见》之后，哪些领域还大有可为？

　　国际和国内的历史研究表明，机制的执行和机制的设计，在某种程度上，具有同等重要的意义。《意见》在执行层面上给出了很多的指引，但指引在落实上可能还需要更多的细则来配合。比如，在“强化对相关责任主体承诺事项的约束”时。《意见》指出：“发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人员等责任主体作出公开承诺事项的，应同时提出未能履行承诺时的约束措施，并在公开募集及上市文件中披露，接受社会监督。证券交易所应加强对相关当事人履行公开承诺行为的监督和约束，对不履行承诺的行为及时采取监管措施。”其中，上市公司未能履行承诺是所提出的约束措施是否该遵循一定的规范？而这种规范应该由谁来制定？上市公司接受社会监督时，监管机构如何和社会监督合作？这些问题可能都需要在实践中进一步细化。而细则本身也是机制的重要组成部分。立法和执法既不能一蹴而就，又不能有所偏废。

　　《意见》是“市场决定作用”在新股发行制度上的重要运用。而“市场决定作用”在证券市场的各个环节都具有很普遍的指导意义。期待有关部门能总结成功经验，并在其他领域推广。

　　泰达宏利基金管理有限公司 首席策略分析师 吴华