信诚基金解读IPO改革意见

　　针对11月30日中国证监会发布的《关于进一步新股发行体制改革的意见》(下简称“意见”)，信诚基金认为这是资本市场管理层积极响应党的十八届三中全会改革精神和“推进股票发行注册制改革”要求所做迈出的重要一步，是促进资本市场健康发展的有益尝试。

　　从小处看，“意见”对新股发行从核准制向注册制转变起到了重要的承接作用；从大处看，“意见”所体现的市场化，法制化，透明化的精神可能成为今后资本市场管理层制定政策的重要借鉴。

　　落实到对资本市场表现的影响，我们认为短期来看，市场对于IPO在三中全会后放开有所预期，而且“意见”对于发行制度进行了有益改革，再配合优先股试点，现金分红要求和完善退市制度等政策的一同推出，最大程度上对冲了IPO开闸给市场情绪带来的负面影响；长期来看，“意见”所体现的发行市场化，信息透明化，权责法制化等精神对于提高监管效率，保护中小投资者合法权益，维护良好的市场秩序，促进资本市场健康发展有着实质性意义，是对资本市场的重大利好。

　　具体而言，我们认为“意见”的积极意义主要体现在发行市场化，信息透明化，权责法制化三个方面：

　　一、 “意见”强调发行市场化，有助于提升监管的效率和定价的合理性。

　　我们认为此次“意见”是发行制度从核准制向注册制转变的重要承接，而市场化是转变的核心内容。“意见”强调的发行市场化主要体现在审核端市场化和发行端市场化两个方面。

　　1、针对审核端，“意见”要求，监管部门及时批露受理企业的信息情况；材料审核期不超过3个月，较之过去1-3个月内完成一次反馈的审核速度大大提升；对于信息披露真实性出现问题的企业，监管部门将根据情况12-36个月不受理该企业以及相关保荐代表人递交的材料。我们认为新规将使企业和相关中介机构对于信息批露的真实性空前重视，信息批露的真实性将大大提升，从而将监管部门从以往繁琐的信息真实性核查中解放出来，监管部门不再需要判断企业风险和价值，而是侧重于合规性核查，将更多的精力放在监管和核准上；我们认为这也是“审核期不超过3个月”要求得以实现的基础。相信“意见”将明显提升监管的质量和效率。

　　2、针对发行端，“意见”提出，发行人拿到核准文件后12月内可自行选择发行时间，较之过去减少了拿批文的流程，并延长了可选择的发行时间。我们认为新规下发行人的自由度更高，新股的供求关系也将更加市场化，从流动性角度看有助于减缓市场波动。市场情况不好的时候，新股发行量自然下降，减少对市场的进一步冲击；市场情绪高涨时，新股发行量自然上升，分流市场流动性，延缓非理性上涨。

　　二、“意见”强调信息透明化和定价市场化，最大可能保护中小投资者合法权益。

　　我们认为上市公司信息不对称和信息造假是侵害投资者，尤其是中小投资者权益的重要因素。体现在新股发行上主要是新股定价过高和上市后业绩变脸带来的股价暴跌，定价不合理是核心。造成新股定价不合理的原因包括过度包装，业绩注水，虚假报价等，针对这些影响新股定价的外部因素，我们认为“意见”给出的解决办法都是切实有效的，最大程度保护了投资者，尤其是中小投资者的利益。

　　1、“意见”在信息批露的真实性方面赋予发行人及中介机构更多的义务。根据“意见”，发行人需要公开承诺在新股发行的信息披露中出现重大问题时有义务回购首次公开发行的全部新股；因信息披露问题使投资者蒙受的损失，发行人有依法赔偿义务，相关中介机构有连带责任。同时，“意见”要求发行人在公开募集上市的文件中批露持股和减持意向。我们认为，这些强制的信息披露和补偿义务能够对发行人和中介机构可能的违规行为起到有效的强制约束作用。

　　2、“意见”通过提高造假成本和限制超募两种方式限制发行人的虚假批露和过度包装，避免新股过高定价。“意见”将新股上市后6个月内股价表现与发行人锁定期挂钩，大大提高了信息造假的成本，使发行人主观上减少过度包装的可能。针对发行价格过高导致大量超募问题，我们认为“意见”提出的存量发行、超募时减持是一种有效的解决方式。“意见”要求发行人根据募投项目情况合理确定发行股本，在新股数量不满足发行要求的情况下可以做存量发行。新股发行超募资金，发行人需相应减持老股。

　　3、“意见”改革了报价机制，避免了关系报价，同时增加了普通投资者新股参与率。过去承销商可以跟关系客户勾兑，通过关系客户的高报价提高发行价格。“意见”规定，申报总量中报价最高的部分报价应被剔除，剔除比例不低于10%且剔除部分不得参与网下配售。由于配售资格的稀缺性，我们认为新的报价机制下申购人的行为将更加理性，关系报价的行为会大幅减少。“意见”同时鼓励非公募投资者参与网下配售，增加了普通投资者新股参与率。

　　三、“意见”强调权责法制化，对于权责的界定更加明确。

　　我们认为“意见”细化了监管部门，发行人，中介机构以及投资者的权利及职责，使资本市场各参与方的权责更加明晰。我们理解，“意见”剥离了监管部门的风险价值判断职能，将该职能转移给投资者本身，监管部门更专注于监督和核准；“意见”强化了发行人和相关中介机构的义务责任，尤其是在保证信息披露真实性方面，形成一套自我约束机制；“意见”实现了对于中小投资者利益的保护，使之能够安心享受资本市场发展带来的红利。

　　同时，我们不认为市场化就意味着放松监管，而是在完善事前审核的同时，更加突出事中加强监管、事后严格执法，切实维护资本市场公开，公平，公正的原则。

　　总结：

　　此次“意见”的核心是走市场化的道路，让价格机制更加真实的反映供需情况；“意见”实现的方向是信息透明化，加强信息公开力度，提高信息真实性；“意见”实现的基础是权责法制化，保证“意见”实行的有效性；“意见”的最终目的是保护中小投资者利益，促进资本市场的健康发展。

　　我们相信“意见”提出的针对新股发行的诸多办法是务实和可行的，是资本市场的有益尝试，对于市场形成实质性利好。