易方达解读IPO改革意见

　　11月30日，中国证监会召开临时新闻发布会，发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》、《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》、《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》三项新规。作为机构投资者，我们预期这三项新规在遏制股市某些不健康现象、保护投资者利益和引导长期理性价值投资方面会起到显著的积极作用。

　　一、《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(下称《意见》)全面贯彻落实十八届三中全会精神，监管机构首次明确并重点强调“突出以信息披露为中心的监管理念”，建立以信批制为中心的审核机制，是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤，明确了注册制将提上议事日程。我们认为，监管机构明确强调自身作为证券发行的监管主体，重点在合规性审查，企业价值和风险由投资者和市场自主判断，以及“信息披露为中心”的监管理念，与肖主席《上证法治论坛》演讲强调“必须强调信息披露的充分和有效”一以贯之，预示着监管机构监管理念的巨大转变，中长期十分有利于逐步建立一个成熟、透明的资本市场。

　　二、《意见》首次提出并明确“发行人及其控股股东应在公开募集及上市文件中公开承诺，发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，……将依法回购首次公开发行的全部新股，……发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，将依法赔偿投资者损失”，也是本次新股发行制度改革的亮点之一。我们认为，明确强调发行人及其控股股东等相关责任主体的新股回购责任，以及民事赔偿责任，是监管机构由“事前审批”向“事中事后监管”延伸后监管重心转变的重要体现，对于保护中小投资者利益十分必要，建议监管机构进一步出台相关细则，提高具体的损失赔偿事项的可操作性。

　　三、《意见》相当部分规定矛头直指新股发行市盈率畸高和上市公司不正当圈钱行为。其中有两点是非常符合市场化的做法：一是平衡供需，抑制高定价。更大程度发挥市场调节作用，新股发行快慢、多少更多地由市场决定，使发行价格更加真实地反映市场供求关系。推动老股东转让股票，增加单只新股在上市首日的供应量。老股东转让股票的多少本身也反映其对公司价值的判断，老股东卖的多，买方自然不敢报高价。这样以价格为调节机器，供给与需求在没有行政干预的情况下自动达到平衡。二是仿效发达市场，针对主承销商，引入自主配售机制。主承销商可以将网下发行的股票按事先公布原则配售给自己的客户。主承销商为发展长期客户，需要合理定价平衡买方利益。这有利于防止主承销商与发行人共谋定高价。这其实也是摆脱了行政干预的主承销商与客户的利益平衡机制。

　　四、《意见》中明确强调“网下投资者报价后，发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%，然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格。被剔除的申购份额不得参与网下配售。”我们认为监管机构此举十分巧妙，投资者出于自身申购的考虑，在此条款约束下，可能更倾向于提供比其他竞争对手更低的报价，因此陷入“囚徒困境”，最终达到压低新股发行报价的目的，但前提是参与报价的投资者以及主承销商、发行人之间彼此不存在相互勾结或信息互换。基于此，我们建议监管机构后续进一步出台针对发行人、主承销商及相关投资者参与新股发行报价的规范细则，强化对相关责任主体的监管，加强对“因相互勾结或信息互换”而扭曲新股发行报价行为的惩罚力度，使这一政策效果落到实处。

　　五、《意见》在原来《征求意见稿》基础上，将个人投资者参与新股发行报价中的角色予以淡化，将《征求意见稿》的“公开发行股票数量在4亿股以下的，提供有效报价的机构投资者和个人投资者应分别不少于20人；……”改为《意见》中“公开发行股票数量在4亿股以下的，提供有效报价的投资者应不少于10家，但不得多于20家；……”我们认为十分必要。早在原《征求意见稿》征求意见阶段，就个人投资者参与新股发行报价，我们曾明确建议监管机构新增“由证券业协会牵头建立合资格个人投资者数据库，进入该数据库的个人投资者须经过证券业协会组织的相关考试与背景筛查” 等，主要在于我们认为将个人投资者引入到新股定价中，需要考虑个人投资者的研究能力、报价理性程度、信用风险、潜在利益输送等影响因素，确保承销商遴选个人投资者的过程必须公开、公平、和公正。《意见》中对个人投资者的这一角色予以淡化，我们十分认同。

　　六、《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》明确了两点：一是借壳上市标准由“趋同”提升到“等同”首次公开发行股票上市标准，二是不得在创业板借壳上市。作为机构投资者我们非常认同这两点，“等同”比“趋同”更为严格，基本消除了炒作壳资源的可能性，与之紧密联系的内幕交易、监管套利自然也就不存在了。不得在创业板借壳上市这一条在深交所《创业板股票上市规则》有所提及，如今已证监会通知的形式发布，具有更强的约束力。该通知的精神广为市场所预期，有助于培养投资者更加专业、严谨的投研精神。

　　七、证监会近年来采取了积极措施督促、鼓励上市公司进行持续的现金分红以回馈投资者，我们也确实看到近年A股实施现金分红的上市公司家数和现金分红比例都有明显提高，而此次颁布的《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》在很多细节上做了很多有利于投资者，尤其是长期持有的价值型投资者的安排。《指引》明确要求要求上市公司在进行分红决策时充分听取独立董事和中小股东的意见和诉求，这样可以遏制大股东和管理层在股利分配政策上的独断专行；在作出各种要求的同时，《指引》支持上市公司采取差异化、多元化方式回报投资者。支持上市公司结合自身发展阶段并考虑其是否有重大资本支出安排等因素制定差异化的现金分红政策，给予上市公司一定的空间而不搞一刀切，这是一个重要的制度创新；《指引》的十二条、十三条、十四条花了大段篇幅，仔细的规定了监管机构应重点关注的违规情形、以及惩戒办法，这使得《指引》的可执行性大幅度加强，这是我们作为专业投资者非常乐见的，只有可执行性强的法规才能落到实处。