银华基金解读IPO改革意见和优先股试点

　　2013年11月30日下午，证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》、《国务院关于开展优先股试点的指导意见》、《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》、以及“借壳上市审核严格执行首次公开发行股票上市标准”等一揽子监管政策。

　　回顾11月15日公布的《中共中央关於全面深化改革若干重大问题的决定》中明确提出：“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”。时隔半月，证监会便发布内容众多的一揽子改革方案，明确市场化改革的方向并厘清监管部门的职能边界、资本市场的重大改革事项——特别是新股发行和优先股试点——进入实质性推进阶段，时点和内容均超出市场预期。

　　我们一直认为，新股发行制度未完全市场化导致的新股发行定价过高、一二级市场利益不对等是导致A股持续低迷不振的重要制度性因素之一。本次一揽子监管政策改革计划的出台，是资本市场落实三中全会“全面深化改革”精神的一部分，体现了证监会对于资本市场系统性改革的整体思路。特别是新股发行体制改革，表明了资本市场改革以三中全会确定的“市场起决定性作用”的精神为指导，有利于纠正困扰A股多年的制度性偏差，有利于资本市场的长期健康发展，对A股市场投资者是中长期利好，值得欢迎。

　　具体而言，我们认为本次新股发行体制改革意见的亮点在于“审核重点的转变、信息披露透明度的强化、以及监管边界的进一步厘清”，即审核重点从盈利能力和投资价值转向信息披露内容，并通过缩短审核时间、同步公开审核进度倒逼监管部门提高效率，监管延伸至事中事后，强调加大惩罚力度、提高造假成本。比如：(1)证监会依法对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断；(2)证监会自受理证券发行申请文件之日起三个月内，依照法定条件和法定程序作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定；(3)增加了披露内容：对发行人主要业务及业务模式、外部市场环境、经营业绩、主要风险因素等对投资者投资决策有重大影响的信息披露要求，剔除掉超募资金的披露和用途说明等；(4)明确强调“新股发行体制改革并不意味着监管放松，而是在完善事前审核的同时，更加突出事中加强监管，事后严格执法”。以上都是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的必要条件和重要步骤，让监管的归监管、市场的归市场，为后续的注册制奠定基础。

　　此外，本次新股发行体制改革在操作细节上也有一些变化，包括：(1)正式确定了鼓励存量发行的制度安排：“老股”的提法意味深长，一方面为未来存量发行铺平道路，另一方面限制超募现象发生；(2)IPO在审企业可先发公司债，丰富企业融资渠道；(3)设定条款针对大股东延长锁定期、限定减持价；(4)剔除网下10%的最高报价部分，遏制新股发行价人为过分抬高；(5)持有一定非限售股的投资者才能参与网上配售。这些规定明显指向增加新股发行后的二级市场的供应量，以平衡供给，抑制高价发行和二级市场的炒新。

　　就短期市场而言，市场上有部分投资者担心IPO重启会增加股票供给，使得市场资金分流到一级市场，导致A股市场出现下跌。我们认为，这种直观性的担忧并不成立。我们统计历次IPO重启后A股市场的表现发现，IPO 重启作为单一因素很难改变股指的整体走势，影响市场走势的是基本面因素。研究美国、英国、香港、新加坡、韩国、印度、印尼和中国的经验数据也表明，IPO 比率(IPO规模与总市值之比)呈顺周期特征，即IPO比率和GDP增速、股指回报和估值呈明显的正相关关系。没有经验证据表明IPO 比率上升将会给股指回报/股指带来明显冲击。另一方面，我们看到，在IPO暂停期间，A股市场通过再融资等方式仍在持续增加供给，今年以来累计融资规模超过3000亿，但A股市场仍以自身规律在波动。因此，所谓IPO重启会分流资金，进而导致市场下跌是“伪命题”。A股市场缺的是信心，而不缺资金。决定A股市场走势的基于改革和经济基本面预期的投资者信心。

　　最后，我们对开展优先股试点也是持积极态度。作为一种重要的资本工具，优先股制度具有极强的特殊性。对于融资企业来说，发行优先股可以显著扩大投资人种类，且降低普通股估值偏低时的不利影响；而对于投资者来说，其固定收益的属性为其资产配置提供了更具弹性的选择。长期来讲，完善股权分级体系将补充我国资本市场体系的严重不足。短期而言，IPO重启+优先股试点对于券商来说是最直接的利好；此外，银行、建筑等可能试行优先股的行业也会得到估值提升，保险行业则受益于股权性资本工具的丰富和可投资品种的拓展。