点评注册制为IPO去特权

　　作者：新金融记者 智梦寻

　　2013-11-25

　　绝大多数金融创新都存在风险，但不能因为怕冒险而搁置创新。对于肖钢掌舵的中国证监会来说，在这个时点下推进新股发行注册制改革，注定会使自己踏上一段充满风险的旅程。但倘若不改革，在厘清政府与市场关系的答卷上，中国证监会永远得不到高分。

　　或许，历史选择肖钢来推动新股发行注册制改革，存在一定必然性。

　　新股发行制度不是一道纯粹的资本市场命题，它的背后存在着“政府角色再定位”的问题，如果缺少高层的推动，中国证监会很难在角色定位问题上贸然行动。显然，当下的宏观改革环境给了肖钢以莫大的机会。

　　从1991年到 2001年，中国资本市场曾用10年时间，完成新股发行制度从审批制到核准制的跨越。而在上一轮发行制度改革中解决的，其实正是“政府与政府”的关系问题。

　　审批制采用行政计划的办法来配置股票发行指标。在这种体系下，拟上市公司争抢的就是稀缺的股票发行资格。对于如何分配这一资源，证监会和地方政府形成了“委托代理”关系，“代理方”地方政府挑选公司并进行上市推荐。但这种委托代理模式有天然的缺陷——证监会与地方政府行政级别相同，无法对地方政府举荐企业、分配上市额度的行为进行行政激励或者政策约束。

　　为理顺“政府与政府”的关系，2001年，中国资本市场针对新股发行进行了首轮“去特权”。IPO资格不再按指标发放，所有符合发行标准的企业均有机会申报，但能否上市，还要经发审委“投票决定”。在核准制体系下，证监会发审委代替市场，履行优胜劣汰的职责。

　　事实证明，证监会耗费大量人力、物力、财力，仍然无法辨别出所有“问题公司”。在“时间紧、任务重”的情况下，大部分发审委员的工作根本称不上实质性审查，仅仅是形式性审查，A股的核准制早就变了味道，甚至给权力寻租留下了空间。

　　证监会实际上在用自己的信用为上市公司背书。在核准制体系下，上市公司出现的财务造假、业绩变脸、投资回报率低、大股东一味圈钱套现等问题，反倒容易激化投资者与监管者之间的矛盾。

　　12年的核准制实践经验证明，政府存在能力边界，无法取代市场。

　　肖钢推动的新股发行注册制改革，其实质是为证监会的角色再定位，真正“使市场在资源配置中发挥决定性作用”。改革本身又意味着新股发行将彻底“去特权”——从核准制跨越到注册制，最核心的变化并非审核流程和信披程度，而是公开发行这一权利本身真正从“政府授予”转移到“法律赋予”。

　　在核准制的思维体系下，公开发行上市是政府授权下的一项特殊权利，发行人即上市公司，必须提供信息来证明其发行符合公众利益，即所谓“举证责任”；而在注册制的思维体系下，公开发行上市变成了一般性的权利，除非上市行为会损害到公众利益，否则政府不能限制或剥夺企业这一权利，即所谓的“举证责任倒置”。当肖钢表示，“推进新股发行注册制改革”，IPO便开始走下特权的神坛——注册制是资本市场划时代的变革。

　　当然，证监会对于A股注册制改革的进程安排尚未公开。但可以肯定，IPO“平民化”过程不可能一蹴而就。台湾证券市场足足用了18年，才完成注册制的全面改革。1968年，台湾市场开始采用核准制。20年后，相关规定在1988年进行第一次大规模修订，并首次引入注册制，于是“核准与注册共存”的模式在台湾市场维持了大约18年时间，最终在2006年台湾市场股票发行才完成向注册制的全面过渡。

　　与之相比，A股市场化改革的节奏其实已经非常快了。

　　除了渐进式的改革路径，在局部市场为注册制“试水”也不失为一种选择。其实早在深交所推出创业板之前，已经有学者建议监管层不妨用创业板为注册制改革试水。但当时的市场和政策环境还很难赋予资本市场改革以如此大的空间。

　　在目前形势下，具有场外交易性质的新三板同样是试水的最好选择，但前提是必须要全面激活这一市场。因此，业界在期待《证券法》修订结果的同时，也需要对新三板的改革进程密切关注。

　　当然，发行制度改革还有一种可能性，那就是效仿德国资本市场，采用混合制模式——对于发行股票但不申请在交易所上市的公司，采用注册制的方式；对于发行股票并同时申请在交易所上市的公司，则采取较为严格的核准制。

　　条条大路通罗马。无论如何，证监会从股票发行的前端“解放”出来，保持对市场的适度敬畏，腾出更多的精力去真正关注企业的信息披露问题、中小投资者保护问题、违法违规行为惩处问题，才能扮演好监管者的角色。

　　当下的市场化改革不是实现某一目的的手段，它本身就是改革的落脚点。监管者的任务就在于能保证这个市场持续发挥自我调节作用。