张书怀为创新发行制度再提发售式上市构想

　　⊙张书怀

　　我国正在建设创新型国家，大力提倡各个领域各个行业的创新。股票发行制度自然也该跳出原来的思路，探索多样化的发行模式。我以前曾提出过一种发售式上市的办法，当时论述得比较简略。在管理层要求对创新发行制度献计献策之际，我想对发售式上市再做一些说明。

　　发售式上市，是在现行的保荐制度、上市核准制度保持不变的情况下，取消现行的询价定价环节，由发行人择机直接在二级市场通过发售的办法来完成发行并上市的一种方法。具体来说，发行人根据项目投资的需求，核算出本次发行的募资数额，再根据证券法第五十条规定核算出本次发行的最低股份数额。证券法第五十条规定，公开发行的股份要达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上。比如经核算投资项目需要募集资金10亿元，发行股数最低为1亿股。在规定的发行时间内发行人作为卖方挂出卖出价格，全体投资者作为买方挂出买入价格，通过集合竞价和连续竞价的方式，完成发行。

　　这样的发行可能会出现三种结果。第一种，10亿元募集资金已完成，但没发够1亿股，说明该公司很受投资者追捧，成交价格高。出现这种情况后停止发售，认定该公司发行成功。没发够1亿股，不算违背证券法第五十条，待该公司再需要资金时继续发售，直至股本结构符合第五十条的规定，这类似于储架发行。第二种，发售满了1亿股，但未能募集到10亿资金，说明该公司不太受投资者欢迎，成交价格低。如果发售期尚未结束，可以继续发售，因为1亿股是最低数额可以超过，直至发行期满。若发行期满，依然没能募集足10亿元资金，也认定为发行成功，资金缺口另想办法。第三种，发售期满，既没有发售够1亿股，也没能募集道10亿元资金，这应被认定为发行失败。发行人按投资者每笔购买价格加银行同期利息将资金退还，买入的投资者以成交价格凭证主张权利。

　　笔者总结了一下，发售式上市的好处有三。其一，省去了询价、定价的环节，将发行和上市融为一体，能极大地节省市场资源。询价定价的初衷，是想让有定价能力的机构投资者先定出一个科学合理的价格，以达到新股的科学定价。但多年的实践效果证明，询价、定价对二级市场定价没有约束力，二级市场定价特别是上市首日定价通常会比询价定出的价格高出百分之几十至几百，询价、定价只是便宜了网下认购的投资者，剥夺了众多投资者的定价权不说，还生出人情定价、利益输送等不正之风。

　　其二，瓦解了新股是“福利”的概念，能一举消弭沪深股市炒新痼疾。新股是“福利”的概念，在沪深股市根深蒂固，以至于这么多次发行制度改革始终围绕着新股向谁倾斜这一点动脑筋。在今年改革方案的征求意见稿中，新股再次向网下倾斜。发售式上市，股价一步到位，新股是“福利”这一概念没有了，新股上市首日暴炒也没有了。

　　其三，能有效制止新公司的资金超募。现在的发行办法资金超募十分严重，一些公司拿着超募的资金无所用处，只好存银行或买理财产品，造成市场资金的极大浪费。发售式上市由于资金募集完成发售即停止，被市场诟病多年的超募行为也能得到根除。

　　其四，从内动力上抑制高价发行。由于发售式上市有时间限制，又有发行失败的机制，从发行人来说，为极力避免发行失败，不可能迟迟待价而沽，会追随着投资者的认购价格出售；从投资者来说，由于每笔认购价格都不一样，也一定会千方百计地买在低价位。这样，发行高价也就被制止了，高市盈率也不复存在，加上超募被制止，发行的“三高”现象也就可能画上了句号。

　　当然，实行发售式上市现在有一些法律障碍。除上述证券法第五十条外，公司法第一百二十七条规定：“同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同的价额”。这条规定，原意是为确保市场的公平，不致让有权者获得低价筹码。发售式上市强调市场化原则，每笔价格都由公司质量和市场供求来决定，都是供求双方自由意志的体现，且能将有权者获得低价筹码的通道堵死。

　　(作者系资深财经评论人)