IPO改革尚未触及核心 破解三高需敞开供应

　　《证券市场周刊-市场刊》作者 王碧纯

　　并非如投资者所愿，证监会这次即可能在跌势中重启IPO。而且在重启之前，证监会6月7日发布了新股发行制度改革(征求意见稿)，其中首次提出了IPO在审企业可以先发公司债以及饱受争议的主承销商自主配售制度等，并通过框定“大小非”减持价格等措施来抑制“三高”现象。

　　对于自2009年以来的证监会第四次进行的IPO改革，真正能够起到多大作用？褒贬不一。本期《证券市场周刊？市场刊》特约中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏[微博]、英大证券研究所所长李大霄[微博]对此进行讨论。

　　约束原始股东抛售行为

　　《市场刊》：近5年时间，新股发行制度改革搞了3次，都没有解决高发行价、高市盈率、高超募这“三高”顽疾，这次改革能否真正解决这些问题？

　　刘纪鹏：新股发行制度改革的核心问题就是要解决“三高”现象。从公平角度看，“三高”超募资金存在层层的利益关联，目前仅355家创业板企业就已经从市场圈走了近2300亿元的资金。而对于创业板企业来讲，5000万或者1个亿，完全就可以解决它们的资金困难。但是现在却给了他们平均7个亿！如此巨大的吸引力，导致许多公司把全部精力都放在跑上市、跑关系上，而忽略了日常经营。认为只要能够通过证监会的审查，就可以“乌鸡变凤凰”大肆圈钱。一级市场“三高”现象严重，二级市场中小投资者就没有盈利空间。创业板原始股东们的这种暴富和二级市场上股民们的尸骨累累，形成鲜明对比。

　　而就效率而言，IPO到6月份为止已停了8个月。期间大量企业希望上市，可是他们的需求得不到满足。此次新股发行制度改革能不能解决“三高”问题？仅仅用“能”还是“不能”表达，都显得都过于简单，还需要观察。

　　李大霄：此次新股发行制度改革(征求意见稿)目标就是要抑制“三高”现象，减少财务造假行为。相比以前3次改革来说，此次改革提出的，譬如大小非减持价格不得低于发行价、增加询价机构和网下投资者人数，以及提前招股说明书的预披露时间点、采取受理即披露等方式，相比以前都有所进步。这些措施能有效地抑制一直伴随着新股发行而出现的“三高”现象。

　　《市场刊》：《征求意见稿》提出了IPO材料受理即披露，并且对于控股股东和董监高的减持行为提出了要求，在2年内减持的，其减持价格不得低于发行价。这能否增加对他们的约束力度？

　　刘纪鹏：对A股市场威胁最大的就是“大小非”、“大小限”的减持，几毛钱一股的原始股，在市场上一下翻滚了好几百倍，卖到几十块钱，几乎没有成本的原始股减持给市场造成了极大的流动性压力。控制其减持的价格，对于大股东、董监高可以起到约束作用，同时也有助于减少新股发行时出现的三高“顽疾”。如果公司股票发行价格定得较高，那么其控股股东和董监高要想减持，就必须在股票发行价格之上去减，这就约束了控股股东不能随意无价格底线的减持。

　　李大霄：将会控制控股股东以及董监高以圈钱为目的，将所持的限售股减持。增加对控股股东和董监高的约束力，从而达到改善“三高”的目的。

　　流动性紧张下重启 将导致失衡

　　《市场刊》：此次改革总体思路是“宽进严管，推进市场化”，对于发行人上市当年营业利润同比下滑50%以上或者亏损的，暂不受理相关保荐机构推荐的申请，且移交稽查部门立案。结合此前对于平安证券[微博]的处罚，您认为此举对券商投行的约束力如何？

　　刘纪鹏：过去的新股发行制度是一种不能反映供求的伪市场化。明明外面有几百家企业在排队等待上市，但证监会每次都只放行两、三家，还关上门搞市场化询价。新发股份的数量本身就供不应求，再加上券商直投机构、保荐人等私下购买原始股，就更稀缺了，这很容易提高新股发行价格。而如果一级市场价格高，那么二级市场的价格就不可能低。

　　之所以这次提出要“宽进严管”，就是要把上市的入口拓宽，使更多企业可以融入进来，才能做到市场化。最近上市公司造假案不绝于耳，推行保荐机构连带责任制，引得市场叫好声一片。但是要将保荐机构的责任严格落实，就要取消证监会发审委。只有权力得以转移，券商投行才能责权一致。如果企业能否上市最终要经过发审委审批，那么日后企业出现造假问题，还让保荐人、券商去承担责任？监审不分就是一条最坏的制度。在出现问题后要惩罚第三方保荐机构，现在就必须要把权力一并交给保荐机构。

　　《市场刊》：这次保荐机构的话语权增加了不少，而且还允许企业自主选择发行时间，这将对股市冲击不小啊，当前流动性很紧张，一旦重启将会造成什么结果？

　　李大霄：此次加大了对券商、保荐人协助造假的惩处力度，将加强对其的约束力。也对企业业绩的真实性提出了更高的要求。“宽进”将会增加IPO重启后新股入场数量，在短期内将会增大股票供应。而目前A股的流动性有些紧张，这要靠后期出台一些利好政策、加大长期资本入市、加大资金流入等一系列补充流动性的举措，来缓解流动性困局。当资金流进的速度与流出的速度平衡，市场就有可能维持平稳。如果后期资金流入没有跟上的话，重启IPO就会造成市场失衡。

　　《市场刊》：虽然没有说可以发优先股，但毕竟拟上市公司可以先发公司债，这也一大创新，企业是否会选择先发公司债进行融资？

　　刘纪鹏：这次改革新股发行的问题还没解决，还要载夹带“私货”。证监会搞公司债，发改委搞企业债，银行搞短期融资，搞得现在的债券市场很混乱。证监会此次目的很简单，就是想这次先发公司债，把债券的量发上去。而对于企业来说，会否选择先发公司债来解决融资问题，这要根据企业自身的需要。我个人认为在上市前先行发债也未尝不可。

　　李大霄：公司债只是一种债权，公司可以不用卖出股份就能满足自身的融资需求。原来未上市的公司不能发行公司债，只能单一采用股权的形式进行融资。现在允许他们在审批期间先发公司债进行融资，拓宽了企业的多种融资渠道，让他们有一个最优选择。对二级市场来讲，先发行公司债也会减缓股权融资的迫切性。

　　破解“三高” 重在敞开供应

　　《市场刊》：放宽首次公开发行股票核准文件的有效期至12个月，新股发行时间点由发行人自主选择。其目的是什么？能否起到效果？

　　刘纪鹏：延长有效期表明了新股发行市场化的一个方向，但也存在着很大危险，对遏制“三高”超募并不是十分有利。目前中国上市资源还比较丰富，如果能够保证在一个上市资源充分，供大于求的背景下，那么这种模式就可以把“三高”压低。但是如果还继续沿用现行的审批制度，寥寥可数的获批企业如果选择同一时间点去发行的话，就很可能会强化“三高”招募。

　　李大霄：有利于增加发行者时间窗口的自由度。表明证监会不再调控发行节奏，新股放行的时间点也由发行人自主选择。使得新股发行的主动权进一步贴近市场，是一个自由度有所提高的市场化表现。

　　《市场刊》：在《征求意见稿》中，拟增加询价机构和网下个人投资者人数，要求网下向公募和社保配售不低于4成，并且取消了发行市盈率25%上限的约束，这对真正将IPO发行价格压低起到多大的效果？

　　刘纪鹏：IPO发行价格居高不下，最核心的问题是市场并没有真正放开。如果仍然以保护市场这个借口出发，把能上市的企业数量都限定在两、三家内。在有限的企业中搞闭门询价，就算增加再多的询价机构和网下投资者人数，也不能将IPO发行价格真正压低。只有把市场的闸门放开，让股民有个自我选择，在供大于求的市场背景下，IPO发行价格才有可能真正下降，使股民受惠。

　　李大霄：光凭这点，真正把价格降下来还是显得力道不足。只有加大发行量，如采取集中发行、集中上市的方式，以及锁定期延长等方式才有可能真正将发行价格压低。但是考虑到目前市场的承受力度，集中发行和集中上市的模式已经遭到了否决。