中信证券新股发行改革交流会审核端未放开是遗憾

　　事项：

　　2013年6月13日，中信证券组织了《关于新股发行体制改革(征求稿)》的电话交流会议，并邀请中信证券投资银行部长期研究新股发行机制的专家就征求稿进行了解读，纪要如下：

　　纪要：

　　总体来看，此次新股发行体制的改革是超出业界预期的，虽然舆论对此次改革有很多评论或者不满，但是从证监会角度来看已经做了相当大的变化和调整。

　　新股发行制度改革的根本是看能否做到全面市场化，之前之所以不大成功就是因为没有实现全面市场化。如果没有在各个环节都要推进市场化，仅仅进行个别环节的市场化改革，大部分环节没有实现市场化，不会起到好的效果甚至可能出现负效果。我们希望看到审核端市场化和发行端市场化两个方面的改革：

　　审核端市场化：审批制改为注册制、不做实质性审核，把企业的优劣让投资者判断，这样可以实现证监会审核效率的提高、摆脱市场的指责，另外供给端加大IPO供给、改变上市成为一种稀缺资源现状、防止暴炒。

　　发行端市场化：放开发行节奏和发行价格。境外市场化上以香港为例，没有实质性审核，上市公司在聆讯之后就可以在12个月时间里自主选择发行试点，发行节奏由市场好坏决定、市场不好时候少发行而不是行政控制；主承销商拥有自主配售权，发行价格是主承销商、发行人和投资者三方决断，配售数量由主承销商决定。

　　自主配售权能够建立起发行人、投资者和主承销商密不可分的关系，价格决定要由承销商跟投资者谈，从而提高承销商的承销能力、建立与机构投资者的长期关系。而目前我国的情况是发行价格和配售数量都无法由主承销商决定。

　　发行端市场化较为彻底、超出业界预期，审核端改革力度相对较窄

　　此次征求稿对发行端市场化改革较为彻底，包括过会就给批文、发行人可在未来12月之内自主发行，配售方面采用主承销商拥有自主配售权。

　　但相对比较失望的是审核端尚未放开、目前仍保持以前审核机制，只是信息披露提前、要求上市材料受理后即披露。因此，此次改革在审核端改革力度相对较窄，但在发行端改革力度很大、在某种意义上超过了业界的预期、但也需要关注监管机构在实际中怎么做，我们相信未来市场化力度会越来越大。

　　此次改革做得较好的几个方向

　　引入主承销商的自主配售权，有利于建立发行人、主承销商及投资者之间的制衡和长效博弈机制，促进合理定价。

　　发行窗口和定价能力已经全部放开，新股发行时点由发行人自主选择、发行批文有效期放宽至12个月，取消之前发行市盈率超过行业平均市盈率25%的限制。

　　提高网下配售比例、强化网下报价约束机制，以前网上、网下各占50%，现在公司股本4亿元以下网下配售比例不低于60%、公司股本超过4亿元网下配售比例不低于70%，同时网下配售给公募基金和社保基金的比例也提高了、至少40%优先向公募基金和社会保障基金配售(相当于配给买公募和社保的个人投资者)。通过提高网下配售比例，提高机构投资者参与度，海外新股发行主要是面向机构。

　　优化了回拨机制，网上投资者有效认购倍数在50倍以上但低于100倍的，应从网下向网上回拨发行股票数量15%；网上投资者有效认购倍数在100倍以上的，回拨比例为发行股票数量30%，考虑了中小散户的利益。

　　其他方面：提高违法违规处罚力度、上市首日定价机制停牌机制上约束抑制炒新、允许上市在会在审公司发行公司债拓宽融资渠道、信息披露等。

　　Q & A

　　Q1：优先配售中公募基金范畴问题。网下配售部分至少40%应优先向公募基金和社保配售，基金专户是否属于公募基金范畴？保险资金是否符合？公募基金的范畴包括哪些？

　　A：新基金法规定，基金专户不算是公募范畴，未来将基金专户加进40%的优先配售部分也较难，因为专户里面各种各样的资金都可能进来，包括高管和关联方，这不大符合监管精神。社保产品中投资人绝大多数是个人投资者，所以政策上容易有一定的倾斜，但专户产品也难走社保的通道。

　　按照新基金法，我们担心保险公司有相当一部分资金没有办法纳入公募基金范畴中去，目前只有保险资产管理计划符合。根据征求稿，保险公司的分红账户、万能账户等产品账户达不到公募基金要求。我们建议监管层一定要让这部分保险资金进来，这块是非常重大的资金，在征求意见期间我们将进一步与证监会沟通。

　　按照新的基金法，对公募基金的概念放得很大，包括公开募集的证券资管集合计划、信托集合计划、保险资产管理计划等。

　　Q2：自主配售问题。主承销商自主配售过程中，对于所有符合最后询价区间的投资者，主承销商如何选择，如价格优先、时间优先等？原来上交所是按资金配售、深交所按摇号来配售，主承销商自主配售后有何变化？

　　A：配售方法还在研究和与监管层沟通中。我们先介绍下香港的做法，主承销商首先按照资金性质将投资者进行划分，长线资金、对冲资金和大机构分类为一类，是重点客户，这类机构配售比例最高，这类机构之间配售比例基本差不多；第二类市场影响力相对稍小的是第二类次重要客户，这类客户配售比例比第一类会低一些；然后再分，通常会分为三到四类客户。

　　同样一类机构里面，根据与券商关系的差异会有微调，但差别不会大，但不同类别客户差别会很大。

　　我国是否采取这种做法还要看具体情况。目前的原则是：首先，要保证公正公平；第二，公募机构和社保基金是最为照顾的第一类客户；第三，券商投行会与投资者建立长期战略合作关系，某次将资质好的公司多配售给战略客户，也希望下次资质没那么好的项目也能来买，更注重建立长期关系。

　　对于以前的价格优先，我们认为有自主配售权下价格不是核心因素，只要达到价格区间就要考虑。如果仅选择价格优先，自主配售就没有意义，价格合理也是符合证监会精神。

　　此前配售按资金或摇号配售，现在既然有了自主配售就不存在配号，否则自主配置权就没有意义了，正是要通过配售来建立与机构投资者的长期关系。

　　Q3：关于承销商惩罚机制。关于对证券公司的惩罚力度加强，3个月延长到36个月，什么情况或什么原因下承销会延长到36个月？

　　A：征求稿增强了证券公司自主配售权利，同时增强了惩罚的力度。证监会如何掌握这个尺度要看修改后的《承销管理办法》。

　　Q4：个人投资者问题。关于个人投资者如何选择？什么样的规则？

　　A：证监会目的是让个人投资者也能够参与定价和报价过程，增加公平性。但是从目前来看不太适用。

　　香港面向国际的配售也有个人投资者，如李嘉诚等，但这样的个人投资者等同于机构，有足够大的资金和定价能力。而国内能达到这种要求的个人投资者太少。

　　如果有这条高数量(发行4亿股以下不少于20人、4亿股以上不少于50人)的定量要求，是不太合适和不太专业的，可能会扰乱价格。个人投资者有可能报价很高或报价很低。如果要考虑个人投资者，就在网上考虑，没有必要在网下也考虑。

　　征求意见期间，将会与证监会沟通，建议取消或者不限制个人投资者参与人数。

　　Q5：关于网下优先配售40%比例的问题。如果公募、社保不愿意参与，达不到40%配售比例，主承销商如何配置？

　　A：如果40%成为发行的硬性要求、不到就发行失败，我们认为是不合适的。

　　因此，征求意见期间，我们将会与证监会沟通，建议取消40%硬性要求。我们建议如果公募社保配售能达到40%就按40%，如果达不到，建议有多少配多少。

　　Q6：关于有效报价和打款的问题。对于报价符合有效报价的投资者，是不是必须认购？

　　A：按照征求稿理解，只要有效报价，就有责任打款申购。但是有了主承销商自主配售之后，应该适当有变化，香港做法是只有配售到的投资者才需要打款申购，如果没有配售到，打款是一个不大合理的做法。

　　我们要跟交易所商量只有配到的人才需要打款，这涉及到跟交易所系统的资金对接问题。所有有效报价的人都要打款(保证金)或者只有配售到的人要打款需要跟监管机构进行沟通。

　　从券商角度来讲我们希望只有配售到的才要打款，没配售到的没有必要占用资金；从监管层角度来讲主要考虑信用问题、说话算数，目前信用没有建立起来。

　　Q7：关于专户参与网下剩余60%配售问题。专户是不能参加网下40%的优先配售(网下配售的新股中至少40%优先向公募和社保基金配售)，那网下配售的新股中剩余的60%专户是否可以参与？如何获取网下申购的资格？

　　A：我的理解没有问题，只是40%优先配售时候不考虑你，其他配售时候一样会考虑。现有制度下，获取网下资格需要跟主要发行的主承销商申请成为推荐类，提交相关资料就可以参与我的发行了，券商然后向协会报备、发给U-key就可以正式询价。但未来会否变化目前不知道。

　　Q8：网上配售新增方式的问题。网上发行的股票可以采用现行按申购量配号抽签确定中签号码的方式进行配售，也可以采用按申购账户配号抽签确定中签账户并配售等量股票的方式配售。您更倾向于哪一种模式？

　　A：第二种按账户配置方法不合适，是一个极端，可能造成钱多一个账户就打一个号就可以了，然后使用多个账户。香港会把账户进行分类，钱多的放在一起有一个比例，钱少的一起有一个比例。理性的投资者都不会选第二种，还是会维持原来的方法。

　　Q9：报价方式问题。有多少个询价资格就可以报多少个价格？是按机构报价还是按一个个产品来报价？

　　A：有多少个询价资格就可以报多少个价格是可以的。从券商角度而言，我们认为按机构来谈较好，但按照证券业协会规定是按照产品账户来谈，我们理解不变的可能性较大。如果实际中按产品来谈有问题，可能也会改。

　　Q10：关于网上申购前披露网下报价的问题。根据征求稿规定，在网上申购前发行人和主承销商应当披露每位网下投资者的详细报价情况，以前要求网上和网下统一报价结束后披露，会否导致网下投资者资金占用时间拉长1-2天呢？

　　A：网上认购前网下申购要先披露，我们认为没有太多变化，只是披露时点不一样，以前披露是在网下配售公告披露，现在是在发行定价公告披露，只是披露时点不同，并不涉及资金冻结的问题。

　　Q11：关于不同账户间调整的问题。听您的描述觉得现在有点像香港的簿记模式靠拢，香港假设有一家法人事先要约好多少股份后，可以在不同的账号之间分配且双方都不违约，国内系统是否可以实现到这一步？

　　A：我们觉得实现起来的难度较大，但是实际中有一些调整的空间，但调整空间不会大。站在承销商的角度来看，如果上百家机构都要来调整，是没时间来做的。

　　Q12：关于利益平衡问题。能否谈下本次改革对市场的影响，包括对对一二级市场利益平衡的影响。我个人认为如果发行价格被管制很厉害的话，企业的股票价格得不到释放，最终是会在二级市场体现。

　　这次征求稿强调股东减持不能低于发行价，那么可能最终把利益让渡给了二级市场参与者，而且更大的利益让渡给了优先配售的公募基金和社保基金。

　　A：从指导思路来看，首先是接受了境外的做法，同意IPO主要是给机构投资者配售的，把网下比例提高了，强调优先配售给公募基金和社保基金的比例；

　　其次，在这个比例之外同时兼顾中小投资者的利益，在回拨机制上超过50倍和100倍，分别回拨15%和30%，如果网上申购特别热就多给网上。同时网下更多的考虑给公募基金是因为公募基金都是来自中小散户。

　　因此，我认为征求稿比较好的结合了客观规律和中国的现实情形，这一点是非常成功的。这次改革大的影响已经简单介绍，在某些方面取得了重大的突破，但个别方面如审核问题没有得到解决，未来我们相信还是会得到解决的。

　　Q13：关于配售问题。报价入围以后，所有的报价机构都一并考虑，征求稿中又说了自主配售，会否出现入围但一股未配情形？如果一个小盘股，有几百个投资者，如何配售？

　　A：境外情况来看，不大会出现一股未配情形，只会出现多配合少配的情形，具体要等细则出来之后。以前的做法是最低量的限制，每人都会有一点，可能有人多一点有人少一点。我们认为自由配售后跟以前不同，现在可能一个机构配售远远多于另外一个机构。

　　每一个项目之间的配售都会有差异，如果把定价提高，肯定有人配售量上去有人配售量下来。

　　Q14：关于机构是否可以同时参与网上网下。未来机构投资者除了参与网下，能否还参与网上？

　　A：同一个账户要么参加网下要么参加网上。但同一个机构可以部分账户参加网上另外一部分参加网下。

　　Q15：原来网下申购的锁定期是否修改？

　　A：没有修改，一上市都可以买。包括网下，都没有锁定期。

　　Q16：关于炒新的限制问题。从发行体制改革来看，没有炒新的限制。如果发行方面对大股东有些压力，会否又出现新股暴炒的局面？

　　A：征求稿对炒新规定“证券交易所应进一步完善新股上市首日开盘价格形成机制及新股上市初期交易机制，建立以新股发行价为比较基准的上市首日停牌机制，加强对“炒新”行为的约束”，即交易制度上参考发行价。

　　我们认为只要是一个市场化的制度，炒新很正常，说明二级市场有机会。等到炒新亏损了，大家会修正，即通过市场机制调整来解决炒新。之前抑制了一级市场的供给，当然就会炒新。

　　自主配售权的意义出来了，一级市场定价过高，就卖不出去了。主承销商会考虑一级市场的空间，但不会把价差拉的过大。以前差价过大是行政监管导致的，只要市场化了这些问题都不存在了。

　　Q17：关于IPO出台时间表。

　　A：时间表难以判断，应该来讲不会太长时间，先是新股发行机制的正式稿出台，然后一些配套法规和细则出来，在这之后预计IPO很快就会出台。