肖氏IPO新政祭出五剂猛药 中小散话语权仍太弱

　　【相关专栏】新一轮新股发行制度改革避重就轻

                无质量重启IPO是不负责任行为

　　在IPO核查结束和新一届发审委成立之后，证监会于端午小长假期间颁布了《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见(征求意见稿)》，宣告新一轮的IPO改革正式启动，这也是新任证监会主席肖钢在上任三个月之际，启动的尺度最大的一次市场改革。意见稿中，肖氏IPO新政向市场开出了五剂猛药，其中，空前的IPO事后追究机制成为改革的亮点，保荐机构和发行人大股东都将要不同程度地承担发行后的连带责任：如果发行人上市首年业绩下滑超过50%，相关保荐机构的所有IPO申请都可能遭到证监会冻结；如果上市五年内，股价跌破每股净资产，发行人需要提出自救方案……

　　关键词：责任连带

　　首年净利降超50%保荐机构业务将被冻结

　　本轮IPO改革的最大亮点在于它开启了“史上最严的事后追究机制”。意见稿规定，如果未在招股材料中提前预警，IPO成功上市后首份年报业绩下滑超过50%甚至是出现亏损，那么证监会将自确认之日起冻结相关保荐机构的其他IPO项目申请，并移交稽查部门立案稽查。不过，发行人在招股说明书中已经明确具体地提示上述业绩下滑风险或存在其他法定免责情形的，不在此列。

　　“这一招对于保荐机构的震慑力度将是空前的，此举将迫使保荐机构把注意力从对IPO项目量的追求转移到质的保证中来，能够有效保证IPO的质量。”分析人士认为，“按照此前的发审机制，一家保荐机构可以没有任何顾忌地拓展IPO业务，而不必担心某个项目出事会影响其他项目的推进。但现在不一样了，证监会将一家保荐机构旗下所有的IPO项目都捆绑在一起，只要其中一个项目在一年内出事，其他所有项目都将全线搁浅。这样的损失，对于任何一家券商而言都是不堪承受之重”。

　　该分析人士同时坦言，如果按意见稿的新标准实施，最近三年市场上超过90%的保荐机构都将难逃遭立案稽查和冻结IPO保荐业务的命运，尤其是像平安证券[微博]、国信证券这样问题频发的保荐机构，甚至连中信证券这样的大牌券商都在劫难逃。

　　以中信证券为例，中信证券去年保荐上市的百隆东方因为在发行上市前利用信披漏洞刻意隐瞒上市前业绩已经下滑过半的事实，造成大量的投资者投资损失而广受谴责并引发轩然大波，百隆东方也因此收到证监会的监管警示函。如果按照意见稿中的新规，那么该案不仅要被立案调查，同时，目前正在排队的中信证券多个IPO项目也可能将因此被冻结行政审批。

　　市场预计，在上述严格的事后追究机制之下，今后的IPO质量有望得到显著提高，这对于保护投资者权利而言也是一项重大利好。

　　此外，意见稿还透露，证监会将进一步加大对发行人信息披露责任和中介机构保荐、承销执业行为的监督执法和自律监管力度。建立和完善中国证监会保荐信用监管系统、证券业协会从业人员自律管理系统与交易所信息披露系统之间的信息共享和互通互联，方便社会公众参与监督，强化外部声誉和诚信机制的约束功能。

　　关键词：稳定股价

　　股价“破净”发行人须备自救预案

　　发行人在上市五年内，股价跌破每股净资产时应有相应稳定股价措施。此举被认为是本次新股发行改革的一大亮点。意见稿显示，发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人员应在公开募集及上市文件中提出上市后五年内公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案，预案应包括启动股价稳定措施的具体条件、可能采取的具体措施等。具体措施可以包括发行人回购公司股票，控股股东、公司董事、高级管理人员增持公司股票等。值得注意的是，此前新股发行制度中从未出现与每股净资产有关的条款，此番与净资产指标挂钩尚属新股发行制度改革中的首次。

　　分析人士认为，此举的目的主要还在于维护投资者权益，降低二级市场的投资风险。“目的与超额配售选择权类相同，都是为了稳定股价，但运行机制则不相同。超额配售选择权是发行人发行股票当月由承销商来决定是否实施，来调节股票供需平衡关系以此达到稳定股价的目的。而本次新股发行意见稿中提及的则是在更长的时限内，由发行人及控股股东来承担相应的责任义务。”

　　也有市场人士认为此举还可以有效控制发行价格。

　　平安证券投资策略部副总经理罗晓鸣在接受北京商报记者采访时表示，此举将有助于降低发行价格。“发行价定得高，会导致发行后的每股净资产升高。诸如一些小盘股，发行价定得很高，导致发行后每股净资产有较大的提升。”

　　罗晓鸣指出，“如果发行人在上市发行时想多募集些资金而提高发行价，今后将承担更大的风险。因为，发行人一旦提高发行价格将导致企业上市后每股净资产升高，而今后如果股价跌破每股净资产价格，发行人则要自掏腰包回购、增持股票，这样付出的代价太大”。资料显示，在A股市场每股净资产排名前10的个股中，有一半来自中小板及创业板。

　　关键词：发行定价

　　大盘股机构配售提至70%

　　新股定价是新股发行制度的核心。肖氏新政再次在IPO定价环节上大动手术，大幅提高网下配售的比重。意见稿拟将发行股本4亿元以下的IPO网下配售股票数量比例提高至60%，而发行股本在4亿元以上的IPO则要求网下配售达到70%。而现行的规定只要求网下投资者配售股份比例不低于50%。

　　网下配售即机构配售，这也是新股发行定价最关键环节，网下发行的定价就是新股的最终发行价。大幅加大网下配售比例的意义在于，在网下机构认购资金量一定的情况下，增加机构配售比例相当于加大新股供给量，它能打破原有的供需关系，使新股定价的重心下移，有利于降低发行价，对于解决新股定价“三高”的问题有着重要的积极意义。

　　将大盘股机构配售比例提至70%以上，这也是A股市场跟国际市场接轨的重大进步，目前很多国际成熟资本市场的IPO发行中，机构配售比例很多都在90%以上。

　　至此，新股发行机构配售完成了三级跳。在尚福林时期，机构配售比例仅为25%，此举导致新股尤其是创业板“三高”发行成风，发行市盈率动辄超过百倍，加剧了市场风险，也损害了投资者利益；到了郭树清时代，机构配售比例提高至50%，此后的新股定价明显下降。有分析人士预计，肖钢将机构配售比例提至60%以上之后，长期来看，新股发行价有望得到进一步降低。

　　此外，本次新股改革进一步加强了个人参与定价的作用。意见稿规定，发行4亿股以下，需要不低于20名个人投资者参与；发行5亿股以上，需要不低于50名个人投资者参与。去年，新股发行改革则要求承销商自主推荐5-10名投资经验丰富的个人参与网下询价配售。罗晓鸣认为，此举意在避免发行人与承销方存在的关联性。

　　关键词：减持受限

　　两年内减持价不得低于发行价

　　意见稿中规定，发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员应在公开募集及上市文件中公开承诺，所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。

　　这是证监会首次提出对控股股东、董事及高管的减持价格进行限制。业界对此的普遍反应是认为此举能效遏制减持套现行为，而且很可能出现的情况是：新股的破发，套住的不仅仅只是小散，连大股东也被一并套牢，因为股价低于发行价，上市不满两年的控股股东及董监、高不得减持，或是其限售期将被动延长。

　　不过，根据北京商报记者调研的情况来看，意见稿的这项规定可能将面临业界一定程度的抵制，因此在征求意见之后，最终的定稿似乎也充满悬念。

　　中国社会科学院公司治理研究中心主任鲁桐在接受北京商报记者采访时表示，“对于这项规定得从两方面看，一是表示大家对减持的担忧，但另一个方面，也需要考虑对创业者是否公平，这只站在了投资者、股东的角度去考虑问题，此项规定容易扼杀创业者及高管的创业激情、创新积极性”。在鲁桐看来，减持的价格应该由市场来决定，而不应该由监管者来规定，若真正想保护投资者的利益就应该从股票发行体制上，如定价方面入手。

　　根据本报此前的报道，截至5月24日，创业板股东减持套现的次数高达940次，套现金额107亿元，涉及公司173家，其中高管减持最为频繁，法人股东减持位居第二。然而，在鲁桐看来，“把板子打在高管的套现上是很不合适的。股东亏钱、高管套现是表面现象，要知道并不是高管套现导致股民亏损”。

　　一名不愿具名的保荐人代表对北京商报记者表示，“证监会应该撤销此项规定，若非要保留，则应该增加系统性风险调整，并以100%换手率为考核指标，另外，所有大小非均应适用此条规定，以示公平”。

　　关键词：信息披露

　　预披资料需动态更新

　　意见稿中规定，进一步提前招股说明书预先披露时点，发行人招股说明书申报稿正式受理后，即在中国证监会网站披露。并且，发行人自取得核准文件之日起至公开发行前，应参照上市公司定期报告的信息披露要求，及时修改信息披露文件的内容，补充财务会计报告相关数据，更新预先披露的招股说明书。

　　分析人士指出，将申报稿预披时间点提至证监会正式受理后，这已是信披的极限预披时点了。此外，材料从预披露到IPO发审过会，再到拿到发行批文并最终启动发行程序，这中间的过程少则一个月，多则半年甚至更长的时间，这个时间跨度往往超过一个季度，而就在这一个季度里，相关IPO企业的财务状况可能会发生显著变化。预披材料的动态更新，也有助于降低投资风险，增强透明度。

　　一位证券分析人士表示，“此条说明申报稿披露时间得到延长，有利于震慑企业的造假，更有利于市场监督，也能进一步提高拟上市公司材料的真实性以及质量”。

　　事实上，证监会曾对招股说明书预先披露的时间点做过多次调整。先是规定申请文件受理后、发行审核委员会审核前，发行人就应当预先披露。后面又规定逐步实现发行申请受理后即预先披露招股说明书。从这些规定中可以看出，对招股说明书的具体预披时间点的推出是一个循序渐进的过程。

　　此外，意见稿还规定，如果申请材料出现自相矛盾、前后有差异等情况便中止审核，并对保代停牌一年；如果申请文件涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，证监会将移交稽查部门立案查处，并暂停受理相关中介机构推荐的发行申请；查证属实的，该发行人将被市场禁入三年，并依法追究中介机构及相关当事人责任。

　　对此，也有市场人士提出异议，认为这项处罚仍然过于“温柔”。“申报材料造假的发行人仅仅予以三年的市场禁入处罚太轻，应该实施终身禁入，而且第一责任人又该怎么处罚，意见稿也没有明确规定。”

　　北京商报记者 况玉清 孙扣 叶龙招/文 韩玮/漫画

　　老周侃股

　　新股定价中小散话语权仍太弱

　　周科竞

　　现在的新股发行，中小投资者只能被动接受，不能对新股发与不发、如何发、发多少、什么价格发提出自己的方案，申购新股的人也不是为了持有股票，而是为了上市后卖给别人。这才是新股发行需要改革的地方。

　　大妈买菜都知道砍个价，想买个冬瓜，买一整个肯定吃不完，于是小贩就把冬瓜切成一块一块分着卖，大妈觉得有点贵，要求便宜点，小贩适当降价，大妈还觉得不过瘾，再要求小贩赠送一小把香菜，小贩依言照办。这就是一个买卖双方公平的双向选择交易。

　　但是现在的新股发行则不然，新股能不能发行由证监会说了算，发行数量、发行价格由保荐机构和发行人申报证监会批准后确定，发行方式就是一如既往地上网定价发行与网下向机构投资者配售相结合。若是新股机构喜欢，那就拿出一半给机构网下认购，如果机构不喜欢，网下就勉强认购20%，最后中小投资者发现，自己在新股发行这一领域总是充当冤大头，发行方和机构投资者总能赚得盆满钵满。正应了那句话：“从南京到北京，买的没有卖的精。”

　　能不能也可以让中小投资者说不，理论上可以，现实却不可行。如果所有中小投资者都放弃认购新股，那么新股发行理论上就会失败，但这些仅仅都是理论上的。假如真的有投资者拒绝个别新股，那么主承销商和保荐人就会动用与自己关系良好的资金认购新股，然后再通过二级市场运作营造股价将要上涨的图形，同时把公司业绩和成长性进行进一步粉饰，反正已经通过了财务核查，上市后业绩继续走好还不会被认定为上市后变脸，再加上投资报告的不断吹嘘，投资者必然会误以为这家公司多么值得长期投资，最后还得是由中小投资者买单。

　　能不能让普通投资者否决新股发行，不仅仅是多让几个个人投资者参与询价，而是可以让投资者有一个机会能够让某些公司无法上市。这里必须要消除一级市场的申购收益，让真正想长期持有上市公司股票的投资者买入股票，而非专业的打新资金，实施全面上网竞价发行不失为一个最佳办法，同时还要加强新股上市后持续的财务核查力度，方能让承销商的坐庄护盘行为等同于自杀，新股发行市场方能得以净化。