拉长锁定期 创新新股发行机制

　　中国股市为中国改革开放和经济建设做出了无可替代的重大贡献。企业通过上市，建立和完善了有效的法人治理结构；大量增加资本金，使企业真正进入市场化运营。股市的健康发展关系到经济的持续健康发展。

　　由于我国股市发展时间不长，鉴于监管政策的成熟度、上市公司的成熟度及市场参与者的成熟度等原因，IPO(新股发行)时断时续，20余年股市发展史中就有8次停发，2012年9月至今还在停发中，造成800余家企业排长队等待发行，形成规模庞大的“IPO堰塞湖”。此外，新股上市盲目炒新屡禁不止，股票市场换手率奇高，投机心理浓重，导致出现中国经济总量10年增长5倍，而中国股市却10年徘徊的怪象。这些问题是发展中的问题，但长期下去顽疾必成大患，将会严重损害中国股市的健康发展，进而影响中国经济的健康发展。

　　IPO暂停背后的

　　深层次原因

　　偏重股市高融资。一旦股指下跌到一定程度，市场就认为是IPO发行过量，呼吁停发IPO。2012年5-9月IPO发行了77只股票，其中76只市盈率在13倍以上，最高达51.13倍。

　　我国投资者结构散户多，机构户少。股票走势羊群效应明显，市场好时不理智，市场差时也不理智。我国监管层高度重视中小投资者利益，往往形成倒逼机制，造成有形的手对市场干预过多。

　　我国上市企业偏重基础产业。如银行、石油、电力、煤炭、矿山、房地产等行业大型企业多，而高科技企业小且少。上市企业持续增长的动力不足。企业缺乏持续增长的高业绩支撑高价发行的股票持续上涨，相反股价下行拖累大盘下滑，典型如中石油等企业高价上市低价运行。

　　股市全流通政策下，原始股东特别是民营股东套现愿望大于持续经营。这在市场非理性上升时表现得尤为明显。

　　抓住问题的牛鼻子

　　拉长锁定期

　　资本市场是规则导向非常强的市场，如何全面系统地解决以上问题还得从规则入手，抓住规则，主要矛盾就能迎刃而解。笔者认为有条件限制原始股东套现，拉长IPO发行和再融资锁定期（限售期）是解决以上问题的牛鼻子。在发行规则上用好限售期就能使IPO问题及股市其它问题得到根本解决。主要思路如下：

　　延长限售期。大股东作为上市公司的主要责任人，限售期可由3年延长到5年，同时大股东最低持股量要有明确的信息公示（不是一成不变，但在一定时期内不能变，如一定3年不变），如果大股东发生变动，要接受证监会或交易所严格审慎的审查和监督。说到底股票市场尽管是全流通的，但大股东必须对市场承诺，有多少股是为保持经营的稳定性而不流通的。其他原始股东，也不能1年以后就全部一次性退出，要有限制分1-5年退出。成功申购新股的投资者在公司挂牌后1年内新股不能流通，若要变现只能通过大额交易进行。

　　新股发行和再融资，无论市场如何变化都不应该停下来。证监会审查只能审查企业能否发行，而发与不发，什么时候发应该交由企业定。发行规则应明确，IPO审查通过批文下发1年内，由企业选择发行窗口。如果企业1年内不发行则自动作废。股市低迷期发行的股票市盈率肯定低，低市盈率发行的股票给二级市场上涨留下了空间，有利于股市持续上涨，是自然修复股市生态的必然过程，人为停发应在中国股市消失。

　　资金是有时间成本的。如银行存款3年期存贷款利率就比1年期高，1年期定存就比活期高。投资风险和锁定时间长短具有直接关系，锁定时间越长，投资风险越大。建议新股发行规则明确锁定1-5年，每年释放20%进入市场。市场是聪明的，当锁定时间拉长时，市场对资金的风险判断就变得非常谨慎，对企业的审视也会更加严格，理智的投资者就会多起来。

　　一举数得

　　解决股市诸多问题

　　彻底解决当前“IPO堰塞湖”问题。股市作为市场化极强的市场，无论是股指低迷还是高涨，融资需求都伴随市场存在。任何时期发行股票都是股市自然生态的体现。发行新股锁定1-5年，每年释放20%流通股，理论上800只股票1年内可全部进入市场，1年后流通的股份仅相当于160只股票进入市场，对现有市场容量几无影响，对市场冲击相当有限。特别是当下股市低迷，在一级市场开闸1年后才有流通股进入二级市场，对于二级市场来说相当于IPO再停发1年。当IPO锁定期拉长常态化后，也就不会再出现“IPO堰塞湖”了。

　　彻底解决炒新股问题。发行股票企业挂牌1年内无流通股，IPO发行后让股民先关注企业1年，理智地分析观察1年以后股份开始流通上市。由于拉长锁定期，到时以上市公司业绩说话，从根本上杜绝了盲目炒新现象。

　　锁定期长预期风险变大，市场化招标价格必然会下降，有利于长线投资。社保基金、公募基金、私募基金等长期投资者将会逐步增多，散户投资者逐步转向买基金来投资，我国股市换手率奇高状况，也会逐步下降，我国股市财富效应也将显现出来。

　　有利于股市走好。IPO和再融资锁定期长市盈率必然低，为二级市场上涨预留了空间，有利于长期牛市的出现。

　　真金不怕火炼，拉长锁定期，让时间来充分验证IPO企业的真实价值。有利于抑制上市公司（管理层）短期牟利行为，增强中介机构和相关责任人的责任感，防止万福生科(300268,股吧)等造假事件发生，平滑市场波动，切实保护投资者利益。

　　相应配套政策

　　强制上市公司高比例现金分红。对于长期锁定的投资者来说，现金回报是最可靠的物质基础，当然送转股票等也是吸引长期投资的重要手段。

　　新股申购应公开透明、规则统一，不分网上网下，机构户、个人户全部公开网上申购。由于锁定时间1-5年，每年解禁20%，申购账户应要求有最低金额，主承销商可推荐价格区间，由市场申购者决定申购价格。在发行数量确定的前提下，价格高的申购者中标，而高价区间内中标者以最低价成交。例如某企业发行2亿股，价格区间预定为每股7-10元，市场实际申购每股8元申购1亿股；每股9元申购1亿股，每股7元申购8亿股。那么实际中标数量2亿股，中标价格区间为8-9元，成交价格统一为8元；如果发生同一价格以上申购股数超出发行总数，可等比例减少购买股数或引入绿鞋机制，预先约定可超发股数。为了预防申报数量达不到期望发行股数，事先约定达到70%或50%为成功发行，达不到则发行失败，发行失败应允许企业调低价格重新发行。

　　申购的新股可大额交易。锁定期限内，除大股东和原始股东外，发行后申购的新股可以进行大额交易，但买入者要在解禁后才能进入二级市场交易。

　　创新是中华民族之灵魂，股市最大的创新是规则的创新。中国股市问题多且顽，如果一个问题、一个解决方案可能会顾此失彼，压下葫芦起了瓢，解决一个问题会牵带出另一个问题。人为控制如停发股票来调节市场也只是暂时缓冲，但却带来“堰塞湖”等后遗症。要全面系统有效从根本上解决问题，就要深化改革创新股票发行机制，调整发行规则，抓住拉长锁定期这个牛鼻子，牵一发而动全身，有效解决中国股市的顽疾，从而使中国股市走上持续健康与我国经济同步发展的轨道。

　　（作者系山西省国信投资（集团）公司总经理、山西证券股份有限公司董事长）