IPO重启的三重猜想

　　A股史上的第八次IPO重启进入倒计时，挂帅证监会尚未"满月"的肖钢会如何拉开新股发行的序幕呢？

　　IPO重启是大势所趋。面对声势浩大的排队拟上市公司，新的证监会主席将会选择踏上哪一条发行路径呢？

　　第一种可能是，从4月开始，证监会顺理成章地放行在IPO停发前已经成功过会的企业。从2012年1月至9月，沪深两市已积累176家过会成功但尚未挂牌的企业，它们的发行早已箭在弦上。根据郭树清任期内提出的“允许发行人及主承销商在核准批文有效期内自主选择发行时间窗口”的新规，这部分企业的财务自查资料获得认可后，完全有理由随时启动股票发行。

　　如果176家企业全部发行，那么首发募集资金的总额将超过800亿元的天量。对于A股来说，这几乎是不可能完成的任务。而且从2月18日至今，沪指多日放量下跌，累计跌幅超过8%，A股行情氛围似乎也无法扛起大规模发行的重压。

　　肖钢重启IPO的第二种可能，便是放慢财务自查资料的核准节奏，与此同时派发政策红利，为IPO大规模重启积极造势。基于此，目前业内也普遍预判，证监会有可能将IPO重启的时间窗口延迟到6月，因为根据此前的财务审查流程安排，继自查工作在3月底结束后，证监会将在4月和5月进行复核和重点抽查，这实际上给监管层主动控制IPO重启时点留下了操作空间。

　　如果监管层有意延迟发行时点并控制发行节奏，那么IPO第八次重启很有可能走前七次的“老路”，以少量小盘股的挂牌来“试水”。需要注意的是，时隔数月后，一只小盘股的问世会否让疯狂“炒新”重现A股，使得之前倡导的价值投资和发行维稳的氛围功亏一篑呢？

　　所以我们不妨大胆做出第三种假设，那就是肖钢为新股发行改革全面提速，集中时间批量发行中小盘股，分散炒新资金，全面挤压投机泡沫。而这一步棋的背后实际上牵动着新股发行制度的根本性改革从核准制走向注册制。其实从尚福林到郭树清，监管层一直在试图淡化新股发行的“核准”色彩，前者淡化了发审委对新股定价的核准，后者淡化了对公司盈利能力的核准，“坚持政策连贯性”的肖钢极有可能继续围绕淡化核准制做出努力。在这种思路下，批量发行中小盘股不仅化解了IPO“堰塞湖”、抑制了小盘股的定价泡沫，又为注册制真正到来时企业大规模上市提供了“大练兵”机会。

　　肖钢要面对的不仅仅是800多家IPO排队企业如何妥善发行的问题，在2012年10月新股再度进入停发期的表象下，实际上是中国股市发行制度改革进入深水区的冷峻现实。

　　IPO始终都是中国资本市场建设的重要内容。自第一任证监会主席刘鸿儒奠定中国股市新股发行的基本框架后，每一任主席都或多或少地针对发行制度进行过微调。直到尚福林上台，证监会大刀阔斧地掀起了发行制度市场化改革的第一轮高潮，与那一轮改革时点相吻合的恰恰是A股史上第七次IPO重启。

　　2005年，上任已满三年的尚福林首先摒弃了长期存在于A股的新股定价“核准制”，转而采用国际市场通行的询价制度，为他的市场化改革理想投石问路。

　　2009年，尚福林在IPO时隔9个月重启的关口下，正式推出了他的新股发行整体改革方案，即《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，将改革的矛头直指新股定价机制，全面淡化监管层对定价的“窗口指导”，提高中介机构在新股定价环节的责任和话语权。

　　然而，我们并没有看到合理化的定价，反而目睹着新股发行染上了高股价、高溢价、高超募资金的“三高综合征”。新规发布后，从2010年11月到2011年4月中旬，连续11只挂牌创业板和中小板的新股以超百倍的市盈率高调问世，将A股的“三高综合征”推向极点。扩容“魔咒”和上市后业绩变脸的现实将A股从3000点拉下马。

　　半年后，尚福林调离证监会，郭树清履新。

　　郭树清上任后，很快开出了史上第一张保代罚单和第一张发审委员的解聘书，并对证监会职能部门和非职能部门的岗位全盘对调。

　　吸取了前任的教训，郭树清的市场化改革兼顾了“中国并不成熟的投资环境”，他试图给新股定价的市场之手套上信息披露的“镣铐”，中国股市在2012年4月迎来了第二份系统化的新股改革方案《关于进一步深化新股发行体制的指导意见》。

　　这一次，监管层弱化了发审委对上市公司价值多寡的审批权，将审批的关注点从盈利能力转移到信息披露的真假和完善与否，并允许发行人及主承销商在核准批文有效期内自主选择发行的时间窗口，在定价问题上引入了行业平均市盈率的概念，一旦溢价高于行业平均水平25%，将触发更为严苛的信息披露程序的启动。

　　然而令人惋惜的是，先后两任主席针对新股发行制度进行改革，却没能使IPO走上投融资平衡发展的健康轨道，当发行改革进入深水区时其难度可想而知。最终，在A股创下1949点沪指新低后，郭树清被迫动用“IPO停发”的底牌，并以一纸“拟上市公司财务自查”新规将800多家排队企业挡在A股门外，规模壮观的IPO“堰塞湖”由此形成。

　　如今，财务自查结果尚未公布，新股发行改革的推动者们已相继离开证监会。坊间有评论认为，郭在新股发行改革过程中动了太多利益群体的“奶酪”，这或许是迫使他提早“下课”的原因之一。可以说，郭树清不仅仅将IPO重启的悬念留给了肖钢，更是将新股发行改革背后的重重阻力留给了肖钢。肖钢要回答的不是IPO何时重启的问题，而是IPO以何面貌重启、重启后走怎样道路的问题。

　　在目前的审核标准下，截至3月28日，距离财务自查结束仅剩3天，但IPO“堰塞湖”中仅有49家公司终止了发审流程，自动放弃上市，占比不足候审企业的十分之一。如今看来，表态将“保持正常连贯性”的肖钢并不会否定郭树清“淡化监管层对公司价值和盈利能力判断”的监管理念，全面提高财务指标的审核标准，证监会很有可能将被迫接受财务筛查淘汰率过低的现实。

　　况且，相较于尚福林和郭树清，肖钢上任的时点恰逢各地方两会结束，财政预案披露完毕，“十二五”建设和城镇化进程进入大规模基础投资的攻坚阶段，此刻地方融资平台都绷紧了资金的链条，翘首期盼着A股发行市场能普降“春雨”。