IPO规则应进行“大手术”

　　黄建中

　　IPO再次重启后，市场质疑声不断，市场乱象丛生，利益输送现象频现，其根缘于现行IPO的游戏规则有问题，因此应尽快对现行IPO规则进行“大手术”。

　　暂停一年多的新股发行（IPO）再次重启后，市场质疑声不断，市场乱象丛生，利益输送现象频现。其根缘于现行IPO的游戏规则有问题，一些规则让强势的利益集团狂欢，让中小股民受害：券商自主配售和定价权无约束使利益输送难免，寻租腐败者获暴利；高价存量发行让权贵资本加速套现走人；降低发行成功门槛（降有效申购家数要求）使得上市圈钱行为在大熊市下仍畅通无阻；废除网下配售股份除锁定期让获配者狂赚并加剧了二级市场资金流向一级市场炒新的隐患；沪深交易所市值配售时不通用加剧了投资者打新股套利对二级市场的冲击等……。

　　这当中，本次IPO改革的“新举措”—券商自主配售、存量发行是市场诸多乱象和寻租腐败问题的最主要原因。

　　券商自主配售权是成熟市场较普遍采取的一种做法，但推行该制度的前提条件是：市场参与各方成熟、自律，市场监管有效、有力，特别是需要股票发行定价的市场化程度较高，新股发行市场供求基本平衡、且一二级市场差价不大，股票上市后跌破发行价或股票发不出去（发行中止）是常见现象，承销商需要构建稳定的销售渠道和笼络有实力的战略投资者才能生存等。而A股市场还很不成熟、新股发行定价远未市场化、是股票都能发出去、存在“新股不败”（“打新”包赚不赔）等，如果推行自主配售权制度，无异于让保荐人和发行人掌握了数以千万计的利益支配权（其可以随便给人，想给谁多少就给多少），就难免会造成防不胜防的制度性腐败问题。

　　现行IPO规则在给予券商自主配售权的同时，还让其拥有了发行定价权，主承销商权利过大且缺乏约束，是IPO配售环节存在寻租腐败问题的根本原因。

　　目前，新股发行价是由发行人和主承销商剔除报价最高部分后自行确定。其间，除了高报价剔除比例不得低于申购总量的10%以外，剔除多少比例的最低报价，定价原则等并没有明确规定。由此，发行价定多少完全在承销商掌控中（股票发行定价是专业性很强的工作，由于不熟悉相关的业务，在IPO环节，发行人对承销商基本上都是言听计从）：在定价过程中其可以根据自己的需要，想剔除多少高价就剔除多少，只要不低于10%就行，而剔除比例的多少直接决定了发行价的高低。由此看，现行规则下，新股发行定价不是市场说了算，而是某几个人甚至某一个人说了算，询价环节已形同虚设。这显然有悖于新股发行改革的“市场化”方向，是倒行逆施的“人为定价”，相关规则成了“反市场”的坏政。

　　本轮改革的一个重要“新政”是券商自主配售，即在有效报价机构中，承销商有权决定配给谁多少，或完全不给谁配。在券商上尚不够自律、发行定价还远未市场化、存在新股不败、中签者可得暴利、权力寻租无孔不入等国情下，自主配售权无疑给寻租与利益输送行为大开了方便之门，引发制度性腐败问题。

　　综上所述，在承销商同时掌握定价权和自主配售权，且相关权利缺乏有效约束的情况下，制度性腐败问题在所难免，保荐人的犯罪率无疑会大幅上升，中小投资者则深受其害。

　　面对市场乱象，管理部门在上月中旬对有关规则打了几个“小补丁”（未做根本改变），对有关公司展开了核查，但这些举措并不能有效解决或根治新股定价乱象和制度性腐败等问题，未来的利益输送手段可能会变得更加隐蔽和难查。

　　鉴于上述情况和现存问题，应尽快对现行IPO规则进行“大手术”，在修改完善相关规则前，为了防止某些人继续钻现行规则的漏洞谋取不当利益、寻租腐败等，切实保护中小投资者利益（漏洞百出的规则多执行一天小股民就要多流一天的血！），应当全面叫停新股发行，待大修相关规则并广泛征求意见后再重启。

　　解决上述问题简单有效的办法是：废除不适合现实国情的券商自主配售权，规定网下配售环节的有效报价者须获得等比例的配售，以维护市场公平、公正；与此同时，堵塞定价剔除规则的漏洞，明确规定将“全部有效报价的中位数”确定为发行价，并依此为轴心，等比例地剔除最高和最低报价，由此敦促询价机构中规中矩地报价，实现发行定价由市场说了算，进而消除承销商和发行人操纵发行价及定价权寻租腐败等问题。

　　此外，存量发行制度（老股转让），虽然可以缓解IPO超额募集资金问题,但该规则明显是有利于强势股东，不利于中小股民，会增加发行人和承销商设法拉抬发行价、进而实现尽早套现的隐患，并可能加剧上市环节财务造假特别是虚报利润后“套现走人”等一系列问题。更为严重的是，存量发行制度有悖于《公司法》第142条“公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让”之规定，也跟《证券法》、《上市规则》等相冲突，属违反上位法的部门规章。故应当废除存量发行制度。

　　最后建议：一是网下配售股份锁定三个月，以约束乱报价行为，并藉此减少实力不济、定价能力有限的个人或私募机构参与网下询价配售，由此还可以大幅降低“打新”资金收益率，减少二级市场资金流向一级市场的隐患，有利于股市稳定；二是强化市场化约束，大幅提高新股发行成功门槛（将现行最低有效报价家数要求各加3倍），让10-20%的IPO公司股票发不出去，以约束熊市背景下某些公司的恶意圈钱行为；三是市值配售不再需要提前全额付款（中签再付款），且沪、深交易所市值配售时可以互认通用。

　　（作者系上海师范大学金融工程研究中心执行主任）