IPO重启乱象

　　多年来，作为龙门一跃的IPO早已成为发行人、承销商、投资机构，甚至散户们惨烈厮杀的兵家必争之地。在这个战场上，上演了多少波诡云谲的大戏。谁曾想，新的发行体制下，与IPO相伴而生的却是高市盈率、老股套现、紧急暂缓、紧急措施等乱象。原本用来治疗“三高”的老股转让政策一开始就遭到拷问。这警示我们，在利益至上的资本市场，规则才是至关重要的。除去超募与老股转让这个具体的漏洞之外，此轮新股发行体制改革方案在顶层设计上就有值得商榷之处。

　　IPO重启了，市场一片欢腾。

　　热锅上蚂蚁般的排队企业和私募机构像被打了一针强心剂，前期很多谈好的并购交易也突生变数，一个月前面对买方还低声下气的拟上市公司老板们再次谈笑风生，又还魂般鼓起了指点江山的勇气——或是不卖了，或是大幅提价。

　　从新一届证监会大刀阔斧的改革中看到希望的投资者们，也怀着不安而期待的心情，盼望着再次从休克中苏醒的中国股市能够脱胎换骨。

　　不料，当投资者还沉醉在憧憬之中，被誉为“有史以来最荒唐的发行”横空出世，瞬间将市场打回原形，A股市场的诡异和“创新者”们的迫不及待使投资者再次目瞪口呆，也向世人宣告，中国股市还需要漫长的进化过程。

　　IPO真正重启仅仅10天后，2014年1月10日，奥赛康(300361,股吧)紧急发布公告宣布暂缓IPO，成为中国股市有史以来破天荒的例子。奥赛康本次发行价格定位为72.99元，市盈率67倍，公开发行5546.6万股，其中新股数量为1186.25万股，大股东转让老股数量为4360.35万股。按照发行价，公司募集资金7.9亿元，远远比不上大股东一次性套现31.8亿元。

　　市场一片哗然。投资者难以抑制内心的愤怒，纷纷指责发行人和承销商利欲熏心，置投资者利益于不顾，冒天下之大不韪，堂而皇之套现。多年来被大股东借上市公司疯狂抽血酿成的“血海深仇”，使得仇视上市公司大股东已经是股民的普遍心态。

　　而这次事件最令人叫绝的地方，却是发行人和承销商的行为并无违规之处——根据2013年11月30日千呼万唤始出来的《进一步推进新股发行体制改革的意见》，为封堵超募资金的现象，配套规定实行了老股转让新规，即当发行人募集资金超过招股计划募集规模时，必须下调新股规模，同时以发售老股替代新股。此规定所导致的结果就是，虽然投资者获得配售的股票规模不变，上市公司的募集资金却相应减少，并且变成了老股东可以立即实现的利益变现。而发行人奥赛康和承销商中金公司正是利用了这一规则，合法做出了最符合自身利益的选择。

　　从这一点上，这个交易结构的设计无疑是很漂亮的。这种制度设计的缺陷更是让股民们恨得咬牙切齿。

　　但是，他们都忘了，中国有一个最重要的东西，叫做民意。这么做，尽管合法却不合理，犯了大忌，惹恼了饱受摧残、刚想过两天好日子的股民们，也顺带惹恼了煞费苦心却还是漏招频出的监管层。何况，他们还忘了一点——规矩是可以变的。

　　于是，这个不顾国情、纸上谈兵的计划胎死腹中，还惹了一身骚。证监会知错就改，连夜出台了“补丁政策”——《关于加强新股发行监管的措施》，其手段之严厉，宣示了股市改革的决心，意在震慑投机分子。

　　随后的3天内，6家公司宣布暂停IPO。看来，原来想钻空子的果然不只奥赛康一个。

　　本次奥赛康事件，是长演不衰的中国股市黑色幽默剧的最新一集，也再次勾起了人们对中国IPO乱象的不愉快回忆。

　　奥赛康闯关套现揭示出证监会新程序中的“BUG”，随后证监会紧急开发了“补丁”程序，并导致汇金股份(300368,股吧)、东方网力(300367,股吧)、绿盟科技(300369,股吧)、恒华科技(300365,股吧)、慈铭体检、博腾股份(300363,股吧)等6家公司宣布暂缓新股发行或推迟刊登发行公告。这一系列乌龙事件又给中国股市乱象添上了一笔，相信许多年后，仍然将作为标志性的事件存在于中国股市发展史中。

　　其实，往事也不堪回首，中国IPO之乱，可以用乌烟瘴气来形容，每一单IPO背后几乎都有曲折的故事。

　　IPO是人间与天堂的门槛，是从积累财富到透支财富的蜕变，只要迈过去，从此鸡犬升天。

　　多年来，作为龙门一跃的IPO早已成为发行人、承销商、投资机构、甚至散户们惨烈厮杀的兵家必争之地。在这个战场上，上演了多少波诡云谲的大戏。

　　新股发行为何状况频出?新华社连发6篇文章提问IPO改革。谁曾想，新的发行体制下，与IPO相伴而生的却是高市盈率、老股套现、紧急暂缓、紧急措施等乱象。原本用来治疗“三高”的老股转让政策一开始就遭到拷问。

　　这警示我们，在利益至上的资本市场，规则才是至关重要的。除去超募与老股转让这个具体的漏洞之外，此轮新股发行体制改革方案在顶层设计上就有值得商榷之处。

　　乱象一：畸高定价

　　原本，IPO新政市场化的坚定取向，让投资者对本次IPO重启充满了期待。IPO新政的各项条款，大都符合成熟市场重视信息披露、市场化导向的发行理念，与2009年以来的新股发行市场化改革一脉相承，市场化规则更为细致，如自主配售、存量发行等。但问题在于，它仍没有充分认清中国资本市场“半市场化”的股市结构，脱离了A股基础建设薄弱的严酷现实。

　　奥赛康事件的发生，使得各界对IPO新政非议之声四起。舆论的焦点在于其72.99元的发行价，67倍的发行市盈率，再加上老股存量发行被引入，奥赛康创始人家族将直接套现31.8亿元。奥赛康的过于贪婪，成为了IPO“坏孩子”的典型。

　　中国股市素有著名的“三高”，即高发行价、高募集资金、高市盈率。如同人得了“三高”一样，股市“三高”也极大影响了资本市场的健康。新股的高市盈率已经大大超过了二级市场，这使得“破发”成为了普遍现象。

　　我国新股定价目前采用询价制，即发行人和承销商向专业机构投资者进行询价来确定股票发行价格的方式。询价分为两个步骤，第一步为初步询价阶段，即向机构投资者初步询价，以确定发行价格区间。机构投资者分别向承销商提交报价，由承销商和发行人在报价总区间内选择确定发行价格区间并公布;第二步是累计投标询价阶段，为发行人和承销商在确定的发行价格区间内向机构投资者征询具体发行价格。机构投资者在公布的发行价格区间和发行规模内选择一个或多个申购价格和申购数量，并将对应的申购金额汇入主承销商指定账户，再由发行人和承销商根据总的申购情况选定一个合适的价格作为发行价。低于发行价的申购作废，高于或等于发行价的申购将根据超额认购情况获得基于申购数量的一定比例配售。

　　此外，新股认购还采用了与询价配套的回拨机制，以防范报价中的道德风险和市场风险。回拨机制是指在一次发行中，为了保证发行成功和公平对待不同类型的投资者，先人为设定不同发行方式下的发行数量，然后根据认购结果，按照预先公布的规则在两者之间适当调整发行数量。具体说就是通过向机构投资者询价来确定发行价格，然后看公众投资者的认购踊跃度。如果公众认购寥寥，则说明该定价偏高，则参与定价的机构投资者就必须购买较高比例的股票;如果公众的超额认购倍数很高，那就说明定价合理或偏低，那么就将原本配售给机构的股票向投资者额外划拨一部分。通过这个机制来防止机构共谋抬高定价。

　　这种“市场化”机制理论上看似可行，但是，规则制定者忘了这一机制发挥作用的前提是这个市场是有效的，市场结构是健全的。而中国股市恰恰缺失了这个前提。纲不举，目必然无法张。这一制度大打折扣甚至失效就是必然的结果了。

　　事实也正如此——2010年11月，证监会出台了《关于深化新股发行改革的指导意见》，向股市的“三高”现象开刀。主要是将发行价格与机构风险挂钩，新股发行风险越高，参与询价的机构承担的风险就越大，从而促使机构合理询价定价，避免非理性定价对市场造成伤害。但是结果又如何呢?根据统计，《指导意见》出台前的2010年10月，共发行新股24只，平均发行价格31.3元，平均发行市盈率为59.3倍;而在《指导意见》出台后的当月，共发行新股29只，平均发行价格32.6元，平均发行市盈率为67.4倍;在《指导意见》出台后的第二个月，共发行新股36只，平均发行价格32.6元，平均发行市盈率为75.9倍，新股价格不降反升!可见如此改革的实际功效如何。

　　畸高定价还带来一个严重的问题是超募高烧不退。理论上，一家公司上市需要满足两个条件：首先，公司成长历程能够体现出其将在未来持续为股东创造价值;其次，公司需通过上市募集资金进行投资，且投资将提升公司价值。换句话说，上市募集资金是需要有正当用途的——应当投资于可以进一步加强其主营业务市场竞争力的项目。而超募大行其道，也是资金配置失效的重要体现。

　　乱象二：股东套现

　　奥赛康本次发行搁浅祸起大股东巨额套现。公告显示，奥赛康最终募集资金8.66亿元。与此同时，公司控股股东南京奥赛康投资管理有限公司转让老股收益高达31.83亿元，4倍于公司募集资金数额。

　　作为新股发行体制改革的一项重要配套举措，虽然老股转让能够杜绝以往新股发行的严重超募现象，但反过来老股东却意外地获得了提前套现的机会。大股东所持的股份无锁定期限制，一上市即可抛售并不令人惊讶。

　　股东和高管套现也是中国股市经久不衰的话题。由于套现历史之悠久、套现频率之频繁、累计套现金额之巨大、涉及公司之广泛，至今我们都很难得到一个完全的统计数据。仅以2013年的年初和年尾为例：根据网易财经的统计，仅在2013年1月1日至22日13个交易日中，持股比例超5%的大股东以及上市公司高管，累计净减持就达到了5.5亿股，市值达55.38亿元，平均每天减持高达4.26亿元，涉及超过150家公司。

　　而根据中金在线2013年11月25日报道，在度过10月三季报“窗口期”之后，11月沪深两市遭遇疯狂减持。11月前三周沪深两市共有297只股票出现重要股东持股变动，其中获增持的股票有73只，合计增持股份数量3.12亿股，增持金额估算为19.11亿元;遭减持的股票有217只，合计数量10.11亿股，减持规模估算为123.44亿元，净减持额高达104.33亿元，是10月净减持额的4倍，是上年同期的5倍多。

　　股东大量减持尽管能在一定程度上说明股东对公司未来成长不是非常乐观，但也有可能出于股东的个人财务安排。所以，尽管股民对上市公司股东频繁减持套现颇有微词，但如果减持是合规的，我们也找不出合理的理由进行进一步谴责。

　　但是，与减持本身相比，减持的时机则更耐人寻味。根据统计，2013年7月至11月，创业板公司共计被机构、个人和高管股东减持1149次，涉及公司198家，减持部分参考市值152亿元。其中，高管减持为841次，减持行为占总减持次数的81%。其中有487次减持的价格高于减持期间的股价均价，占到了高管所有减持中的52%。在股价变幻莫测的中国股市中，无论是机构投资者还是散户，大多输多赢少，唯独过半的上市公司高管能够踏准市场节奏，精准减持，这其中是否存在某些不对称信息优势?如果存在，这种信息优势是否构成内幕交易?是否合规?

　　乱象三：财务造假

　　在千疮百孔的中国股市，套现这种小问题只怕还排不上名次，让监管机构和广大投资者头痛的问题比这多得多。比如财务造假。

　　新IPO公司中有没有财务造假的现象目前还不能定论。但从过往的情况看，财务造假已经是中国资本市场一个公开的秘密。正是因为新股的高溢价和超额利润，才使拟上市公司不惜铤而走险进行财务造假，或者利用存量发行漏洞抓紧高价变现。

　　2011年，国内共有73家上市公司遭到证监会不同程度处罚，这一数字在2012年上升为96家，而2013年仅前8个月，这一群体就迅速扩大到120家。2012年年底，证监会宣布启动IPO在审企业年度财务报告专项检查——这次财务大检查，在短短10个月之内，就戳破了269家企业的上市梦，占等待过会企业总数的三分之一。其中，抽签抽中的30家企业都存在或多或少的问题，问题企业的概率是100%，情况让人不寒而栗。

　　从年轻股民已逐渐淡忘的“深原野A”、“琼民源”、东方锅炉、红光实业，到后来的郑百文、张家界(000430,股吧)、黎明股份、大东海、银广夏、麦科特、大庆联谊、江苏三友(002044,股吧)、康美药业(600518,股吧)、新大地、万福生科(300268,股吧)，再到最近的绿大地，财务造假已经见怪不怪。

　　据统计，在史无前例的财务核查震慑下，2013年约有280家拟IPO企业陆续撤单。其中一些企业如长城影视等，拟通过并购方式曲线登陆资本市场，但也有不少企业在撤单后一蹶不振。2013年首家主动撤单的拟IPO企业遵义钛业，如今陷入亏损泥淖，公开资料显示，今年1-9月，公司亏损2.11亿元。

　　在资本市场的诱惑及各方力量的推动下，“包装上市”几乎成了拟IPO公司的必需环节。虽然，利用会计准则和会计政策的灵活性来调节财务报表，只要是在会计准则允许的限度内，本身并不构成财务造假。但是，财务造假和合法运用会计准则进行盈余管理之间的距离可能只有一步之遥。

　　乱象四：铁幕重重

　　这一改革配套政策并非是唯一受到市场诟病的，上市公司询价、配售环节透明度也遭到质疑。上市公司询价路演现场守卫森严，组织方不仅需要登记个人信息上网查验，还在场内来回巡查是否有证件，将媒体乃至部分机构投资者拒之门外，中小投资者更是难以鉴证其中操作。

　　尽管有投行人士称，询价是投资者自己的行为，与投行无关，但证券交易不同于一般商品交易，在交易双方信息不对称，卖方占据明显优势地位的情况下，强调“买者自负”的同时必须强化“卖者有责”。

　　对此，证监会主席肖钢近期有一句话比较中肯：股民亏损不是愿赌服输，而是监管不作为。

　　近日，首批上市新股我武生物(300357,股吧)被曝“黑幕”。该股票网下配售，社保申购1800万股，只中了60多万股;个人投资者柳某申购200万股，却配售到100万股。根据解释，这是由于不同的申购者被划分成“战略合作投资者、紧密合作投资者和其他投资者”三种不同身份，给予了不同待遇。但为何个人投资者柳某能成为战略合作投资者不得而知。

　　从历史经验看，在铁幕之下，掩盖的往往可能是关联交易与突击入股等问题。2010年到2012年第一季度，证监会累计公布了对80个融资项目不予核准的原因。其中，涉及关联交易不规范的项目共计19个，占总数的四分之一。其中，关联交易影响独立性及持续盈利能力的有8个，关联交易定价不公允或无法判断是否公允的有5个，信息披露不真实、不准确、不完整的有4个，募投项目导致关联交易增加的占3个，关联交易未履行法定程序的有2个。

　　上市企业为何要进行频繁的关联交易?实际上就是要通过各种资产转换和利益输送，改善上市主体的经营业绩，以获得更高定价，募集到更多资金。

　　IPO中突击入股的问题也层出不穷。2011年11月22日，无锡“瑞尔精密”IPO申请被发审委否决，公司上市功败垂成。很大原因在于上市前夕频繁的股权转让，其中既有家族内部的利益分配，也有神秘的外部股东低价入股。其中，2010年6月，公司董事长徐福军之妻陈菊红将2.5%的股权出资额(计30万元)，作价225万元转让给自然人钱珊靖，而此时正是瑞尔精密冲刺IPO的最后阶段。通常，老板们此时都是惜股如金的，钱珊靖缘何独获大股东青睐，恐怕招股书中轻描淡写的一句“看好公司未来发展的外部投资人”难以令人信服。

　　同样，2010年9月“万润精化”首次申请IPO被否之后，其第五大股东秉原投资(占公司总股本3.03%)的股权发生了变化——2010年12月，秉原控股将所持有的秉原投资的股权全部转让给上海秉原吉股权投资发展中心(有限合伙)。上海秉原吉是由秉原控股、河南平原控股集团股份有限公司、朱晓鸥为有限合伙人的合伙制企业，上述三者认缴比例分别为40.48%、58.50%、1.01%。2011年9月，“万润精化”第二次报会并顺利通过，成功上市。由于其招股书中对秉原投资股权变动这一重要信息并未披露，从而引起了市场中的质疑。

　　投资机构和承销商也形迹可疑。联讯证券副总经理文国庆曾说：“券商在给上市公司做辅导的时候，可能会介绍风投给这家公司，告诉他们如果确实很想上市就要引入风投。这样做的目的是，一方面可以利用风投在监管层的一些资源推动上市，另一方面券商有时会通过风投代持股份。”另一位业内人士则表示：“不少风投机构是在创业板上市前夜突击入股，这些机构的持股成本很低，有包装的动力。”