新股发行将释放积极的市场效应

　　周平军

　　时隔一年，新股发行在新规则下终于重新开闸。日前中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（简称“意见”），将推进股票发行从核准制向注册制过渡，核心关键点是未来新股发行将以“市场化”为导向，目的在于进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制，发挥市场决定性作用，加强市场监管，维护市场公平，为向注册制的顺利转变提供了强有力的市场保障。

　　作为贯彻党的十八届三中全会决定的重要举措之一，其速度之快，令世人瞩目。11月15日，刚对社会发布全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确提出“健全多层次资本市场，推进股票注册制改革”，以战略高度明确指出新股发行改革的方向，即推进新股发行注册制。11月30日，证监会贯彻落实推进新股发行体制改革，悄然拉开市场在资源配置中起决定作用的改革大幕，开启中国全面深化改革新篇章。这绝不仅仅是巧合，有更深的战略意义。

　　全面释解市场在资源配置中起决定作用的根本含义

　　新股发行体制改革将传达一个强烈的信号，就是要在经济体制改革的关键和核心环节的资本市场率先取得突破，对于增强全面深化改革信心，协同带动其它领域改革深入推进，使市场在资源配置中的决定性作用逐步发挥出来。

　　全会一个重大举措和理论突破是，把市场在资源配置中的“基础性作用”修改为“决定性作用”，进一步界定政府与市场关系，旗帜鲜明提出“紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用深化经济体制改革”，“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”，“着力解决市场体系不完善、政府干预过多和监管不到位问题”，标志着改革向深水区全面挺进，改革在涉及我国经济发展的关键领域和重点环节全面展开。

　　新股发行体制改革将传达一个强烈的信号，就是要在经济体制改革的关键和核心环节的资本市场率先取得突破，对于增强全面深化改革信心，协同带动其它领域改革深入推进，使市场在资源配置中的决定性作用逐步发挥出来，无疑都具有重要而深远的战略意义。

　　市场化改革将是中国资本市场发展的主旋律，改革重点就是建立完善市场化运行机制，发挥市场机制的决定性作用。

　　一是审核理念市场化，审核方式由过去实质性审核改为更市场化的合规性审核，把发行人的持续盈利能力和投资价值，完全由投资人和市场自主判断。

　　二是融资方式市场化，本次发行改革提出在审核阶段拟IPO企业可进行公司债等多种融资方式，使得审核阶段的企业运营更能符合市场运行要求，让发行人自主选择适合的融资方式。

　　三是发行节奏市场化，本次发行改革延长了批文有效期，取消了发行节奏的行政干预，允许发行人根据市场情况选择发行窗口，由市场需要决定新股发行的多少和快慢。

　　四是发行价格和发行方式市场化，取消了新股发行市盈率“25%规则”，改以买卖双方充分博弈的形式进行，由发行人和主承销商自主确定新股发行价格。

　　五是市场约束市场化，用市场化手段对相关责任主体进行约束。

　　新股发行体制改革，政府退位并不意味着监管放松，相反责任更大，加强事前审核的同时，更加突出事中监管和事后执法。本质上讲，新股发行改革是，政府退位，市场上位，各参与主体归位。让市场参与各方归位尽责，杜绝“人情报价，暗自利益输送”将是决定本次发行改革成功与否的关键。《意见》充分考虑到了市场机制可能隐藏的利益风险，有针对性提出让市场参与各方归位尽责的政策措施。本次发行改革加大了中介机构的处罚力度，使得中介结构恪尽职守，为注册制做好铺垫。通过限制有效报价家数，促进网下投资者的报价行为更为负责理性。在赋予主承销商自主配售权的同时，加强定价和配售过程的披露、事后核查，防范暗自的利益输送，强化主承销商权利义务匹配约束。

　　市场化是破解中国资本市场突出问题关键所在

　　纵观中国资本市场新股发行二十多年的改革，没有走出行政管控思路，实行行政审批制度，新股发行高发行价、高市盈率、高超募额的“三高”问题几乎成为A股市场顽疾。

　　已近而立之年的中国资本市场发展历程，恰恰反映出行政不断退化，市场化不断演化深入的过程。1984年11月18日，中国第一只公开发行的股票——飞乐音响(600651,股吧)向社会发行，被誉为中国改革开放的一个信号。1990年上海证券交易所和深圳证券交易所成立，1992年中国证监会正式成立，中国股票市场骨架全面搭建。到上世纪末，中国股票发行市场一直实施的是行政审批制度，新股发行一直具有浓厚的行政色彩，问题产生也恰恰在于新股发行行政审核体制。

　　直到2001年3月，证监会发布《上市公司新股发行管理办法》，建立了新股发行体系，意味着新股发行体制向市场化方向发展。2004年，证监会发布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，将询价制度作为新股发行流程中的关键环节，对股市造成了很大的影响。2006年，证监会连发《首次公开发行股票并上市管理办法》和《证券发行与承销管理办法》，正式提出了首发上市门槛，并引入了保荐机制。证监会分别在2009年6月和2010年10月对新股发行体制进行了两轮技术性微调，主要集中在配售机制、询价机制、发行流程等方面。2012年4月，《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》发布，出台存量发行、券商自荐个人投资者参与网下询价和配售、加大网下配售比例、平均市盈率超同业25%红线等政策。

　　纵观中国资本市场新股发行二十多年的改革，没有走出行政管控思路，实行行政审批制度，新股发行高发行价、高市盈率、高超募额的“三高”问题几乎成为A股市场顽疾。根治“三高”在于市场化改革。

　　此次新股发行改革正是以市场化为导向，以逐步实现新股发行由核准制过渡到注册制为目标，把发审权逐步还给市场，用市场化手段挤压新股发行泡沫。与以往新股发行改革相比，此次新股发行改革方案选择在整个发行体制的嬗变中打出“组合拳”：制度设计让市场在新股发行中起决定性作用，赋予发行人和中介机构更多自主权的同时，也提出前所未有的监管要求。“三高”的核心是发行定价高。此次新股发行改革提出针对性措施。如新股发行快慢、多少将更多由市场供需平衡决定，使发行价格更真实反映市场供求关系，彻底改变 “政府主导型”供求关系。再如要合理定价。针对主承销商，引入自主配售机制。还有要提高招股、定价、配售各环节信息透明度，通过强化社会监督防范定价配售环节“暗箱操作”。为解决“高募集资金”问题，新股发行体制改革要求，发行人应根据募投项目资金需要量合理确定新股发行数量，斩断了发行人获取巨额超募资金的通道。

　　种种改革措施表明，新股发行改革已进入快速通道。在市场化和法制化轨道上，以往新股发行中存在过度包装的问题，也将随着信息披露的透明度的增加和更加细节化得到解决，新股发行高发行价、高市盈率、高超募额的“三高”问题终将得到抑制，上市公司过度融资等问题逐步得到解决，股市市场定价功能将得到更充分发挥，这些构成资本市场的长期利好。

　　新股发行体制改革将使资本市场更好发挥对经济体制改革的牵引作用

　　新股发行体系按照市场化机制良好运行，实现可持续推进，会为资本市场健康发展奠定良好基础，对整个经济体制改革和经济发展的牵引和促进作用将逐步显现出来。

　　新股发行市场是资本市场的活水之源，也是实现资源优化配置的核心市场之一。新股发行体系按照市场化机制良好运行，实现可持续推进，会为资本市场健康发展奠定良好基础，对整个经济体制改革和经济发展的牵引和促进作用将逐步显现出来。

　　一是进一步提升资源配置效能。新股发行暂停已一年有余，限制了资本市场融通资金和配置资源的基础作用。过往新股“三高”问题和过度“圈钱”弱化了资源配置效能，损害了二级市场投资者的利益。新股发行的重启，对优化资源配置，让更多优质企业获得直接融资具有重要意义。新制度改革非常注重对新股高定价和不正常“圈钱”等负面效应的遏制和约束，充分发挥改革的有利方面，以释放改革红利。

　　二是引导增长方式转变。按照新规则上市的企业，必然是实现集约化增长的企业，不是节能降耗型，就是绿色环保型，甚至有可能是上下游产业链集约发展型。也许企业不大，但一定会强，更会优，这批企业上市发展，必然带动经济增长方式加速转变。

　　三是加快企业战略重组。我国经济发展中突出问题是产业结构不合理，传统产业比重过大，重复建设严重。新股发行体制改革，将为投资者提供优质投资产品和渠道，必然带动技术含量高、附加值高的新型产业发展，用新知识、新技术、新的业态改造和提升传统产业产能，加快相互间的战略重组整合，提升整个经济发展内生动力。

　　四是鼓励成长创新。实施国家创新发展战略，是决定我国未来国际竞争力和发展战略格局的关键所在。在利益驱动下，大量成长性好、创新能力强的企业，将被投资人和券商逐步发现选择进入资本市场，获取宝贵的发展融资，进一步加速企业创新发展。与此同时，大批创投公司将明显受益，退出更加顺畅、更高获利，券商股票承销收入大量增加。

　　五是激发创业。民间蕴藏着巨大的创业潜力和激情，通过市场发现功能，带动民间资本或技术整合，通过上市实现创富发展，必然会对那些没有富裕或潜在创业企业或个人是一种强大的激励，投入创业探索中，形成民间创业智慧和能力不断涌流。

　　六是提升管理。通过市场化选择后的新股发行企业，一定是管理规范，并有独特企业文化的企业，大大减少企业内在投机功能性，将上市融资整合与企业长远发展结合起来，进一步带动企业管理和文化再上一个新台阶。

　　不可否认的是，股票发行过渡到注册制，让市场自主选择，市场化运行机制大门不断打开，以新股发行为核心的资本市场改革不断深化所释放出的积极市场效应，必然对金融体制改革、投资体制改革、贸易体制改革甚至社会管理体制改革，都会有相应的促进和带动。从这个意义上讲，十八届三中全会《决定》如同一座金矿，蕴藏着巨大的改革能量，在国内外经济环境日趋复杂多变的情况下，在我国改革开放关键的历史时期，随着改革不断深化和能量不断释放，必将对推动经济持续发展、加速我国现代化进程、全面建成小康社会、实现中华民族伟大复兴中国梦，都具有深刻深远的历史和现实意义。

　　（作者单位：工信部中小企业司融资担保处）