新股

　　近期IPO重启配套细则陆续披露，意味着新股重启的步伐有条不紊地展开。此次新股重启以信息披露质量为中心，向注册制市场化方向靠拢，遏制无度圈钱，加大违规处罚，对股市长远发展有益。在十八届三中全会为中国经济转型定调之后，进一步推进IPO市场化改革的逐步落实，还伴随着优先股试点、鼓励分红、改良式的市值配售等利好对冲措施，也体现了监管层维护股市稳定的意图。

　　不过，本次新股改革还没有触及公平问题。原始股东利益过大，公众股东利益太小，这注定了他们一开始就处于不公平的竞争环境，也容易使得新股发行成为上市公司圈钱和大股东套现的工具。

　　历史上看，新股发行时候公众股东权益占比普遍较小，目前做法是一刀切，原始股东出小钱占大股（75-90%），公众股东出大钱占小股（10-25%）。假定某公司原来的净资产是3亿元，以每股2元作价1.5亿股，投行协助公司把原始股占比设计为75%，发行25%即0.5亿新股。假定市场询价结果为20元，募集资金10亿，结果出资10亿的投资者只占25%的权益。通过由少数机构投资者掌握话语权的“询价”方式让原始股东的3亿净值变成了30亿，看似“公平”的询价恰恰制造了最大的不公平—新老股东的成本差距达到10倍！

　　最公平的办法，应该是原始股东和新股东成本相当，如果原值3亿，募资10亿，则原始股东与公众股东在公司的权益比3比10。当然这样做忽略了原始股东对企业发展的贡献，可考虑进一步改革现在的“询价”机制，由买方询价卖方定价，变成卖方报价。从逻辑上说，卖方对自己的价值应该比买方更清楚，我们日常商品交易行为，大多也是由卖方报价的。

　　上市公司对原始股东的价值进行评估、并给出合理报价依据，比如盈利多少，未来几年增长多少，市场平均市盈率多少。假定估值10亿，每股报价为10元，则原始股东股权设计为1亿股，这样公司就要做出抉择，如果融资10亿，需要发行1亿股，新股东在上市公司中占比50%。如果要减少新股东占比，则要压缩融资规模；而一旦未来盈利不达预期，原始股东需要回购注销股权或向公众股东支付对价，这种做法在过去的股改、现在的定向增发收购资产并购重组方案中普遍施行，可作为参考依据。

　　笔者认为，只有从源头上改变融资时候的不公平，才能真正维护所有投资者的利益：原始股东会合理评估需要融资的数量，尽可能保持控股地位；公众股权益占比增加，新股上市后也不容易被投机炒作，而原始股东也会因为其权益占比减少，而审慎考虑是否要减持套现。

　　只有真正建立股权文化，上市公司向投资者付出多于索取、投资者不仅仅通过股市低买高卖博取差价的时候，股市才能重现辉煌。

　　张崎 （作者博客http://blog.sina.com.cn/yup7777）