注册制改革将重塑股市定价机制

　　在国外成熟资本市场，小盘股的估值与定价一般明显低于大盘蓝筹股，而我国正好相反，其根源在于我国股市存在“壳资源价值”

　　尹中立

　　在新发布的新股发行制度改革措施中，很重要的一条是宣布“创业板股票禁止借壳上市”、“借壳上市的程序视同IPO”。这是推进注册制改革的必由之路，但该措施对现有的估值体系的冲击不可忽视。于是我们看到，在新股发行制度改革的方案宣布后的第一个交易日，股票市场出现强烈反应，创业板指数大跌8.26%，中小板指数跌4.83%。

　　中国股市的发行制度经历了数次改革。1997年前实行的是指标制，每年年初由政府核定一个总的额度，然后将这个额度按照行政区划或部门来进行分配，拿到上市额度的公司就可以进行发行股票并实现上市的目标。这样的体制实际是沿袭了计划经济体制，其弊端是明显的。在这样的制度下，能够发行股票的公司都是与政府关系密切的公司，这样的体制不可能将优秀的公司选拔到股票市场里来。

　　1997年《证券法》颁布，该法律明确宣布股票发行制度将实行核准制。核准制废除了股票发行的额度制，原则上只要是符合上市标准的公司都可以按照规定的秩序来实现发行上市的目标，由中国证监会上市部组织专门的人员，对拟发行股票的公司材料进行审核。这样的体制与注册发行制度似乎已经十分接近，但监管部门仍然存在过度的行政干预。例如，在股票二级市场不太景气的时候，监管部门就会减少新股发行的数量和节奏，在二级市场人气旺盛的时候就多批准一些公司上市。

　　监管者对发行过程的过度的行政干预带来了很多不良后果。例如，因为上市是受到人为控制的，出现了所谓的上市公司的“稀缺性”，导致了上市公司的壳价值。有人做过类似的研究，壳公司的价值平均为5-10亿元左右。假如一个公司的总股本是1亿股，那么该公司即使没有什么业绩，每股的价格应该在5元至10元左右。如果这个公司的总股本是5000万，则它的股价就应该是10-20元左右。

　　当上市公司存在“壳价值”，新股定价及二级市场的股价必然是扭曲的。当前，中国股价扭曲主要表现是：大盘蓝筹股的定价偏低，而小盘股的定价偏高或严重偏高。截至10月底，深圳中小板的平均市盈率是30倍，创业板的平均市盈率是45倍左右，而上海证券交易所的平均市盈率是11倍。股票的估值水平与流通盘的大小高度负相关，即使在上海主板市场，小盘股的估值水平也是很高的，流通盘在2亿股以下的股票的平均估值水平和深圳中小板的估值基本一致。

　　在国外成熟资本市场，小盘股的估值与定价一般明显低于大盘蓝筹股，而我国正好相反，其根源在于我国股市存在“壳资源价值”。要维护“壳资源价值”的存在，就必须维持其“稀缺性”，如果放开新股发行的审批制，壳的稀缺性就不存在了。同样，为了维护“壳资源价值”的存在，就不可能真正建立退市制度。亏损的公司经过重组后立即可以成为一个优质的公司，股价出现飞涨，故事的不断重复，维系的是投资者对垃圾公司的“信心”。

　　假如废除新股发行的审批制，真正实行注册制，则股市定价机制将重新改写，垃圾股将受到较大的冲击，投资者当然面临巨大风险。从投资者分布看，散户投资者对垃圾股的投资占主导地位，受损失的将主要是这些为数众多的散户投资者。从市值分布看，占总市值60%的蓝筹股的股价已经处在低位，落实退市制度不仅不会对这些股票的价格形成冲击，反而可能刺激蓝筹股的上涨。我认为，当前有必要采取措施对冲新股发行制度改革给市场带来的短期冲击。十八届三中全会明确提出要“多渠道推动股权融资”，有关部门应该尽快将这些措施落到实处，让股市有长期稳定的资金流入，这样就可以给市场积极的预期。

　　（作者系中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任）