监管转型宣言迈向注册制

　　【编者按】风乍起，吹皱一池春水。

　　12月2日晚，新股发行体制改革的第一项重要配套措施《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》，在证监会官网发布。

　　两天前的11月30日下午，《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》掀起盖头。2009年以来第四轮新股发行体制改革，终于在等待近11个月后，于2013年末走到了前台。此时，距十八届三中全会闭幕仅过18天。

　　回顾延绵近五年的四轮IPO改革路径，第四轮改革最复杂，既面临IPO暂停的市场压力，同时又有前几轮改革后遗留问题的累积。

　　当改革步入深水区，仅在原有IPO制度上进行技术性细节修补，已越来越艰难，动辄触及行政监管介入过度与市场化改革方向的边界。

　　面对周六的突发政策，一时间，微信、微博等自媒体话题迅速切换。投行保代、财媒同行、公司董秘、公私募机构，都在转发、议论和打听，聚焦这个关注已久的话题。就连基金公司市场部一位SALES，也迅速在微信以打新股的名义推销公司旗下基金。

　　毕竟，新股融资功能缺失一年有余，证监会有关部门案头积压了数百家企业的招股申请，创业者、证券业等中介机构翘首以盼。

　　当证监会主席肖钢再次吹响中国资本市场制度重大改革的号角之后。2013年最后一个月，注定不会成为终场前倒脚时间，各方资本都在行动，无缝对接2014年，托起希望，孕育变革。

　　鉴此，21世纪经济报道推出专题策划，从第四季新政、优先股护航、注册制发令枪响、中介发问实操、IPO重启最后一公里、创业板魂断借壳等数个维度，全面呈现新股迈向注册制、优先股试点带来的影响。后续仍将跟进报道，敬请关注。

　　12月2日，新股发行体制改革指导意见公布后的第一个工作日，监管层便召开新股发行重启动员会议。据知情人士透露，证监会副主席姚刚、发行部主任刘春旭、证券业协会会长陈共焱及数位发行部门的处长，都出席会议讲话。

　　据上述人士透露，姚刚在讲话中用了大量篇幅阐述信息披露的重要性，并表示本次指导意见和十八届三中全会决定的IPO注册制相互辉映，突出强调信息披露，要求比以往严格，一经受理就要立即披露。他指出，信息披露越来越重要，要求保荐机构认真梳理招股说明书，特别是财务数据。

　　姚刚指出，明年初，将陆续组织针对新股发行的培训会议，不仅针对手中的项目，还针对整个行业如何转型。

　　会议透露的信息显示，预披露的相关指引将在未来两周内出台，发行承销办法也将在本周内公布。这意味着，各项配套措施很快到位，在审企业的发行人与中介机构即将面临最紧张的竞赛。

　　其中尤为紧张的应该是已过会的83家企业，据会议透露，如果这些企业要在2014年1月1日前拿到发行批文，就必须在2013年12月20日前补充会后事项。

　　“注册制是必须推动的，但是需要将相应的配套准备起来。”姚刚说。

　　“意见发布后，所有在审企业必须按照意见规定的要求，去修改信息披露文件。所有发行人都要在招股文件中做出承诺的，违反承诺会有相应的行政监管措施和民事措施。”证监会发行部负责人对21世纪经济报道记者指出，“我们希望通过这种方式，构建市场化约束机制。你不承诺，就不要来。”

　　这位监管层人士掷地有声的背后，是十八届三中全会为IPO注册制定调。11月30日发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》开篇明义点出向注册制过渡。证监会说出了最关键的的转型宣言：“证监会发行监管部门和股票发行审核委员会依法对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断。”

　　监管向注册制过渡的调整还在继续，证券法进入启动修改的最后阶段，转型随之加速。

　　证监会发行部门负责人指出，将根据证券法修订过程中的反馈意见，不断调整日常审核工作。

　　审核理念转型1.0：证监会不为企业背书

　　实际上，往注册制过渡的一些基础监管理念，早已悄然铺开。2012年2月1日，以信息披露为中心的改革路线实现第一个大跳跃。

　　当时，发行部和创业板部联合做了三件事情：审核流程、审核名单和审核进度向社会公开，预披露的时间提前。监管层表示，“预披露提前工作可能不会大张旗鼓的由指引之类的文件发布带动，会通过潜移默化的方式进行。”

　　事实上，以当时的日常监管看，反馈意见有90%是围绕信息披露。而现在有针对性的加强对于风险的提问，如加强对于公司财务信息的真实准确完整的提问。

　　当时改革的一句关键的话，被延续下来作为往注册制的核心思路：进一步推进以信息披露为中心的发行制度建设，逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断，修改完善相关规则，改进发行条件和信息披露要求，落实发行人、各中介机构独立的主体责任，全过程、多角度提升信息披露质量。

　　2012年第三轮IPO改革中，证监会承诺，要“ 进一步提前新股预先披露时点，实现发行申请受理后即预先披露招股说明书”。

　　同年7月，退市常态化落地。这为日后向注册制过渡打下了关键的后端保障。

　　然而，这一年国庆后，800余家企业的堰塞湖问题摆到了证监会面前，在这种压力下，发审会自2012年10月10日后没有召开过。近年来最长时间的IPO停摆与IPO财务大核查走到前台。

　　进入2013年，全国证券监管工作会议上的定调，已经看到今天改革主线的雏形：深入推进新股发行制度改革，全面提高透明度，发行审核开始从盈利能力判断向以信息披露为中心转变。加强对发行定价的监管，促使参与主体归位尽责，完善新股价格形成机制，抑制盲目炒新。

　　这时，监管层依然小心使用可能涉及注册制的说法，例如，只说“从盈利能力判断”向以“信息披露为中心”转变。然而当时，市场并不知道这个小心翼翼的口径10个月后生变。

　　事实上，此时，对于即将要展开的下一轮新股改革，监管层心中酝酿着数个方向，2月下旬，证监会发行部门负责人曾对21世纪经济报道记者指出，未来新股改革将要“修订完善相关规则制度，改进发行条件，细化信息披露要求，逐步淡化对拟上市公司盈利能力的判断 ”。上述表态在6月7日发布的第四轮IPO改革征求意见稿得以体现。

　　事实上，这次的IPO改革启动有些出乎市场预料，当时正在进行首发企业的财务核查，进入第二批现场抽查阶段。21世纪经济报道记者在抽签现场看到，10分钟的抽签过程完毕后，发行部、创业板部负责人掏出一份改革意见征求稿。

　　征求意见稿最引人关注的，莫过于预披露时间再次提前，“申报即披露”得到展现。

　　此前在证监会眼里是潜移默化的摸索工作，终于轰轰烈烈得以发挥作用。

　　“自受理之日起，对申报材料的真实准确完整要负完全的法律责任”这句话被监管层反复运用，并延伸出一系列的后端惩戒措施。

　　一个细节值得注意，当时，发行部门负责人鲜见地谈起“证监会不为企业背书”的问题，他说：“投资者还是需要根据发行人和中介机构披露的相关信息自主投资、自主决策、自担后果。作为资本市场的监管者来讲，证监会负责的是市场三公原则，但证监会不可能也不应该做投资收益的承诺和保障，这一点必须和市场讲清楚。按照国务院关于职能转变的要求，这就是属于我们不该管、不能管，也肯定管不好的，我们不可能对投资收益做任何保障，这不是监管部门的职责。”

　　然而，此后史无前例的六个月修订，伴随着长时间的IPO停顿，使第四轮新股发行体制改革成为“逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤”。

　　向注册制过渡：Facebook招股书西风东渐

　　六个月期间，发生了很多改变这份文件轨迹的事情。

　　一位监管层人士直言，整个征求意见的修订过程中，发生了多次修改。

　　6月21日前，即将结束征求意见，一次券商培训会上传出消息，监管层意识到市场上有部分声音认为改革不彻底，仅是技术层面改革，未涉及深层次改革，例如审核权仍在证监会、首发发行条件无变化、发审委未做改变。

　　上述培训会上，发行部门负责人明确要求，要从“以过会为导向的申报文件向以提高信息披露质量转变”。

　　10月前后，召开的多次专家与券商闭门研讨会，也逐渐往更深层次的改革上去讨论。

　　一位参与当时闭门讨论的专家告诉21世纪经济报道记者，证监会主席肖钢明确指出，注册制是新股发行体制改革的方向。

　　关键的定调来自高层的顶层设计，十八届三中全会的《决定》中“股票发行注册制改革”，正式确立了第四论改革作为注册制的过渡。

　　据此，证监会对指导意见做了相对应修改。于是，一份在卷首便开宗明义直指注册制的重磅改革文件终于出台。

　　从意见最终版本看，“股票发行审核以信息披露为中心”成为最大篇幅的增加内容，在这部分中，明确提出一直小心翼翼不敢直言的转型宣言：“证监会发行监管部门和股票发行审核委员会依法对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断。”

　　文件中虽然只是短短数句，但日常监管工作中却引发一场深入而全面的转型，如要往注册制过渡，如同肖钢讲的，并不是不管了、不审了，垃圾股可以随便发了，而是审核方式要改变。

　　改变其实从更早前已开始，如在启动预披露提前一个月的2012年初，当时发行监管部门有针对性的开始加强对于风险揭露的提问，比如加强对于公司财务信息真实完整性的提问。而向Facebook的招股书学习风险提示，也在彼时被提出。

　　度过有针对性的加强风险提示信披要求后，往注册制过渡的重点还在于，合规性审核要透明化、标准化、制度化。2012年10月10日起，IPO审核暂停的近13个月时间，更好给了监管部门一个机会，去做这个标准化的工作。

　　这段时间，发行监管部门将过往所做的审核标准、审核要求，包括反馈意见格式、初审意见格式、工作底稿要求等作了全面梳理。

　　梳理的目的在于“提出的反馈意见要有标准化的格式和内容，对于同一类问题，不能出现两位审核员提问角度表达不一样。”证监会发行部负责人指出。这种标准化工作，即将体现在注册制过渡期日常审核中。

　　这是审核方的标准化，对于信息披露责任方，也需要把责任标准化、透明化、制度化。

　　“以前我们会在一些问题上做选择性的披露，如果监管层不问，就不予披露。如有十个方面的问题，监管员关注的只是两到三个，主要准备这两三个就好了。”一位沪上大型券商的投行人士指出。

　　这种情况下，改革制定者们选择的是一方面实现申报即预披露，并与后端惩戒相挂钩。“预披露提前之后，我们纠结是否披露所有问题，哪个方面为披露重点？”上述投行人士指出。

　　事实上，这来源于发行监管部门从美国证监会（SEC）得来的经验，一位发行部门人士曾指出，如果看SEC的审核理念，可以发现他们并不会公布任何审核重点、关注要点，因为这会造成过会导向，“既然没有审核重点，就意味着都是重点，需要发行人与中介机构自行琢磨。”

　　另一方面，将信披理念从过会导向到提高信披质量转变的监管转型，也需要重新厘清信息披露的要求。

　　目前，发行监管部门正在进行相关工作，未来会陆续有针对信息披露的系列要求出台。“我们手头现有10几份已经成熟的，能公布的马上就公布”。发行部门负责人指出，“后续会不断地跟进和调整。”

　　更重要的是，未来还要怎么过渡？

　　证监会发行部负责人指出，“后续与注册制改革相配套的要求，我们根据证券法修订的过程中得到的反馈意见，比如说，未来证券法对注册制是什么样的规定，从而根据最新的信息，不断调整日常的审核工作。”

　　博弈、承诺与约束：

　　市场先生为行政退出腾空间

　　注册制，不是一个独立的工作，它需要整体的环境来配合促成。除了前述在信息披露端的多年推进乃至正式确立中心之外，市场各主体之间的博弈、承诺与约束也同样重要。

　　“此次意见主要是通过市场参与主体之间的相互承诺，约束，博弈，使得大家在给定的市场约束条件下，合理博弈达成市场双方都能接受的价格。”证监会发行部主任对21世纪经济报道记者指出。

　　这是一条清晰的监管方式转型之路：确立信息披露的中心地位，一方面使发行主体与中介机构的承诺以信息披露的形式来展示与记载，后续的行政监管执法方能以信息披露为抓手加大后端惩戒，从而实现约束；另一方面通过市场化发行加强市场各主体在博弈中的分量；在这些结合之下，市场先生才能成为主角，行政之手才有退出空间。

　　承担转型重任的市场化发行改革来源于数个方面，包括审核理念、融资方式、节奏、发行价格、方式与约束机制。

　　首当其冲的是发行节奏，意见明确指出，证监会自受理证券发行申请文件之日起三个月内，依照法定条件和法定程序作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定。发行人通过发审会并履行会后事项程序后，证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择。放宽首次公开发行股票核准文件的有效期至12个月。

　　发行节奏市场化改变明显，关键仍在于证监会能否实现承诺。

　　“6月7日已表态，我想今天重申明确，证监会一定会按照三中全会要求，理清政府与市场关系的要求，切实发挥市场在新股发行中的决定性作用。”发行部负责人指出，“企业只要通过发审会，会后事项应该落实的全都落实了，我们马上就会给核准批文。”

　　其用意在于从供求关系上加强博弈， “发行节奏市场化实质上是对发行人，中介机构和投资者之间，他们应该是以信息披露为基础的市场环境内，相互博弈的过程。新股发出去多少，最终还是和投资者需求密切相关。”上述部门负责人指出。

　　同时，承诺与约束也在本次改革中多处体现。比如在本次修改中特意增加发行人、中介机构公开承诺部分，其增加篇幅之大，足以显示监管层的重视。

　　以备受关注的发行人即控股股东购回新股承诺为例，指导意见列明“发行人及其控股股东应在公开募集及上市文件中公开承诺，发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的，将依法回购首次公开发行的全部新股，且发行人控股股东将购回已转让的原限售股份。”

　　事实上，回购条例早已存在，却一直未得以确保。这次监管层则使用了上述的监管转型思路，使用承诺的方式确保其得以实施。（编辑 卜坚）