IPO改革吹响新一轮资本市场变革号角

　　证券时报网（www.stcn.com）12月03日讯 11月30日，国务院、证监会集中发布了《关于开展优先股试点的指导意见》、《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》、《上市公司监管指引第3号—上市公司现金分红》、《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》等4个重要政策文件。这4个文件尤其是新股发行及优先股试点两大改革措施的颁布，引起市场各方高度重视。

　　此前，万众瞩目的十八届三中全会刚刚闭幕，《决议》所明确的市场在资源配置中的决定性作用、坚持全面深化改革、处理好政府与市场关系、给予非公与公有制经济同等地位等一系列重要精神，为全体国人描绘出一个前途光明的中国梦。与此同时，这一系列已列入全会决议的重要改革方向，能否以及如何及时落地，成为各界接踵而至的重点讨论和关切。

　　以IPO改革为核心的资本市场几大重要变革举措的旋即推出，成为中央政策层面在三中全会后拉开全面改革大幕的又一个重磅动作，吹响了资本市场新一轮的改革号角。

　　总体而言，我们认为，前述4个重要文件的同时发布，对A 股市场远不只是在短期资金供求层面上的影响，更重要的是，它将有助于构建起更加健康、更有资源配置效率和价值发现功能的A股正常化的生态环境，投资者行为可能将迅速发生较显著的变化。所有这些，都标志着A股的新一轮市场化改革已正式启动。

　　一、有利于形成新的市场机制：构建股市良性循环，吸引场外增量资金

　　1、一二级市场良性互动机制有望真正形成

　　根据此次的新股改革意见，新股发行正逐步向注册制过渡，审核程序、发行节奏都更加市场化，从而，一级市场和二级市场的良性互动功能终于被打通。新股需求旺盛、股票估值偏高时，新股发行会自动加速，而当二级市场低迷、供大于求时，新股发行将自然减速，形成一个良性的循环。

　　2、优先股试点启动，满足企业多元化需求并吸引长期投资资金

　　首先，《国务院关于开展优先股试点的指导意见》关于优先股的设计相当灵活，可更好地满足企业的多样化需求，包括作为企业新的融资工具、商业银行补充资本的工具、企业并购重组时的融资工具、优化股权结构的工具。

　　其次，优先股的发行，可减轻普通股股权融资压力，特别是来自于银行股的融资压力；相对于普通股融资，只要资金的回报率超过利息率，那么对于普通股EPS就有正面影响。

　　第三，优先股有助于引入保险（放心保）机构和养老机构等长期投资者。优先股投资期限往往较长，股价波动性小，回报稳定，可以吸引保险机构和养老金机构，以及追求长期稳定回报的个人投资者。

　　第四，证监会特别指出了优先股在并购重组中的作用。目前，收购人仅能以现金支付或以本公司普通股换股的方式收购其他公司，前者资金压力大，后者则可能会影响收购人的控制权结构。与普通股不同，优先股可根据并购双方的需求灵活设计，解决企业并购重组的实际困难，支持企业兼并重组活动。

　　A 股众多成长公司也可利用优先股这种新型融资工具将并购、扩张、成长进行到底；对普通股投资者来讲，若公司利用可转换优先股进行收购，由于资产卖方的收益将来自于收购后业绩提升推动股价的上涨，可以加强对普通股投资者的保护。

　　二、突出对中小投资人合法权益的保护：强化信披制度，约束发行人诚信义务，新股配售适当向中小投资人倾斜

　　海外成熟市场有句名言， 保护中小投资者就是保护华尔街。但长期以来，中国A股市场基于种种历史原因，对中小投资者的保护更多地流于形式。重融资轻投资的政策导向，使大量中小投资人不仅难以分享到中国经济长期快速增长的巨大红利，甚至亏损累累，苦不堪言。从此次出台的相关文件看，突出强调了对中小投资人的保护，为彻底扭转A股市场圈钱市积弊营造出新的政策环境。

　　1、突出以信息披露为中心的监管理念，努力实现公众的全过程监督

　　新股改革方案要求进一步提前招股说明书预披露时点，加强社会监督。招股说明书预披露后，发行人相关信息及财务数据不得随意更改。审核过程中，发现发行人申请材料中记载的信息自相矛盾、或就同一事实前后存在不同表述且有实质性差异的，证监会将中止审核，并在12个月内不再受理相关保荐代表人推荐的发行申请。情节严重的，自确认之日起36个月内不再受理该发行人的股票发行申请，并依法追究中介机构及相关当事人责任。

　　2、进一步约束发行人及控股股东诚信义务

　　改革方案中，从加强对相关责任主体的市场约束、提高公司大股东持股意向的透明度，到强化对相关责任主体承诺事项的约束方面，均提出了更加明确的要求。

　　如，要求发行人控股股东等应在公开募集及上市文件中公开承诺：所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后6个月内如连续20个交易日收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，股票锁定期限自动延长至少6个月；发行人及其控股股东等应在相关文件中提出上市后三年内股价低于每股净资产时稳定股价的预案；发行人应披露公开发行前持股5%以上股东的持股意向及减持意向，持股5%以上股东减持时，须提前三个交易日予以公告，等等。

　　3、新股配售适当向中小投资人倾斜

　　网下报价要求预先剔除申购总量中报价最高的10%，防止发行价虚高；允许符合条件的个人投资者参与网下定价和网下配售；调整网下网上回拨机制，新股认购踊跃情况下使网上投资者有更多中签机会；部分市值配售，持有一定数量非限售股份的投资者才有机会分享新股上市溢价收益等。

　　三、有利于形成新的游戏规则：壳资源炒作遭遇阻力，股价迈入分化时代

　　1、存量发行启动，抑制供求不平衡带来的小盘股溢价

　　存量发行启动，增加新股流通比例，有利于改变供求不平衡带来的小盘股溢价格局。首先，在IPO时启动存量发行可以增加新上市公司可流通股数量，缓解单只股票上市时可交易份额偏少的状况；第二，在发行过程中，推动老股东和投资者博弈，若定价偏高，老股东倾向于出让更多的存量股，将对投资者报价形成制约；第三，缓解股票上市后，限售股集中解禁对二级市场产生影响。

　　2、借壳上市标准提高，“壳资源”价值锐减，绩差股有望沦为“仙股”

　　《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》提高借壳上市门槛，借壳上市条件与IPO标准等同；不得在创业板借壳上市。我们认为，这条看上去相当短的通知，其重要性不亚于新股发行体制改革，它与新股发行体制市场化改革结合在一起，才能从根本上解决A 股市场股价结构的扭曲问题。

　　首先，新股发行制度改革后IPO的便利性有所提升，而借壳条件条件提升至与IPO等同，如此，借壳相对于IPO将再无优势，壳资源的价值将锐减，炒ST炒绩差股、壳资源的资金将迁移出来，而部分绩差股可能最终沦为“仙股”。

　　第二，借壳上市标准提升，长期经营不善导致其不再符合上市标准的上市公司将难以通过资产重等方式改善重新“包装”、改头换面、业绩倍增，从而不得不退市。如此，才能提升整个市场的风险意识，改变喜好炒作绩差股、垃圾股、低价股的怪象。我们期待主板、创业板、新三板多层次资本市场通道能够进一步打通，形成“优胜劣汰”的全新生态环境。

　　3、多机制推动发行定价、发行方式市场化，抑制“炒新”

　　除了发行节奏更加市场化、存量发行等措施增加供应、改善供求比例之外，引入自主配售机制，加强主承销商的作用，推动发行定价市场化，不再用行业平均市盈率、或者规定市盈率等硬性条件人为压低新股发行市盈率。并且采取将减持与发行挂钩、剔除报价最高的10%的申购量、提高招股、定价、配售各环节信息的透明度等方式强化对发行人和投资者定价行为的约束。

　　4、股价结构迈入分化新时代

　　在新股体制改革“供给管制”取消降低供求关系带来的小盘股溢价、借壳受阻降低壳资源价值之后，A股将进入股价分化的时代，真正的优质龙头公司才能够被区分出来，给予成长溢价。

　　四、对于A股的影响，我们认为短期虽偏中性但长期看好

　　1、短期，股市制度改革对市场整体影响略偏中性

　　短期，IPO 重启对整体市场的负面冲击实际影响有限，更多地体现在预期的变化上。证监会多措施护航IPO重启，尤其优先股试点利于稳定权重板块，整体而言有助于缓解二级市场资金压力。同时，三中全会之后改革蜜月期仍在继续，境内外投资人对中国经济和A股市场的认同和信心也在不断提升。不过，成长股股行情可能将进一步分化，新股供给集中在估值偏高的中小板、创业板，存量发行、借壳标准提高等政策都对小盘股偏空，有些资金短期可能会提前锁定收益、等待参与新股。

　　2、长期，“场外增量资金+股市存量资金再配置”将凸显优质成长股战略性价值

　　首先，改革红利释放将吸引场外增量资金向股市的配置。一方面，经济体制改革超预期将显著改善投资者对于中国经济未来增长的预期，从而提升对于A 股的中长期信心，带来国内外增量资金的介入。另一方面，股市体制改革构建更良性的A股生态环境，新股上市吸引场外资金进入，厘清各种圈钱乱象，提升A股在大类资产配置中的相对吸引力。

　　第二，改革另一个重要的意义在于股市将从鱼龙混杂的时代走向股价分化的时代，新市场和新游戏规则将引导股市存量资金向更合理的盈利模式转换。一方面，中国股市一直以来的“炒绩差股、壳资源、博重组”的盈利模式将面临巨大考验，尤其是当股票供给更多时，壳资源的价值将越来越弱。传统的盈利模式失效的同时，必然会逼迫投资者寻找新的盈利范式，引发股市存量资金的再配置。另一方面，真正有价值的好公司、成长股一直是稀缺的，在绩差股、伪成长股被打回原形之后，优质的龙头股会显得更加稀缺。

　　综上述，伴随IPO改革的再次启动，A股市场环境有望迎来较大的实质性改善。而在监管和制度层面上，更加旗帜鲜明地重视对投资者群体的利益保护，更持续有效地地平衡好投融资两端的利益，将使A股市场上有机会迎来新一轮巨大的改革红利。（金鹰基金管理有限公司）

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