IPO改革可引入业绩承诺补偿机制

　　专栏张炜

　　一项媒体调查研究表明，剔除金融类的上市公司，2007年上市的116家公司在上市前的2004年至2006年，整体的全面摊薄净资产收益率分别为21.7%、22.3%和21.4%。但在上市后，全面摊薄净资产收益率不断下滑，此后6年从未高于20%。特别是2012年的这一数据甚至低于10%，比遭受金融危机影响较为严重的2008年更低。

　　媒体之所以对2007年的IPO进行样本分析研究，因为通常5年是募投项目的收获期。调查同时显示，这116家公司剔除募集资金投资项目与公司经营无关或无法单独核算的项目，仅有27%的IPO项目符合预期，而有170个项目未达标，超过七成不是业绩不符合预期，就是建设进度延迟。

　　显然，募投项目不达标的比例偏高与企业上市后赚钱难存在因果关系。IPO募集获得资金，本该产生的效益变成“水中月，镜中花”，中小投资者难免遭遇“竹篮打水一场空”。

　　A股市场上，上市后盈利能力“开倒车”历来并非个别现象。2007年3月至2007年12月中小板首发的80家公司中，在2008年一季度有7家亏损，20家公司净利润同比下滑，合计占比为33.75%。有的大企业同样没能幸免。

　　2007年11月上市的中国石油，在2008年一季度出现了28.6%的净利润同比滑坡。该公司带着“亚洲最赚钱公司”的美誉回归A股市场，但上市后的盈利增长步伐戛然而止。其2004年至2006年的净利润连续增长，2007年上市当年攀至顶峰，上市次年的2008年滑坡22.02%，2009年再下降9.7%。2010年之后的净利润有升有降，没能重新超越2008年。可见，中国石油A股IPO后的盈利水平不升反降，带给中小投资者的负面影响不逊于高价发行。

　　对于上市后的盈利能力没“做加法”而是“做减法”，不少公司归咎于“生不逢时”。不可否认，上市公司经营业绩与宏观经济环境之间关联度日益紧密，宏观经济环境带来的影响不可低估。2007年IPO的项目，随之遭遇2008年金融危机的“煎熬”，客观上加剧了募投项目进展慢和赚钱难。可问题在于，外部环境的变化并非全部因素，更不是部分企业圈钱与包装上市的“遮羞布”。导致上市前后的盈利能力“判若两人”，还与部分企业刻意包装有很大关系。这些企业过会前“浓妆艳抹”甚至“整容”，以此来达到上市的目的。包装上市非但透支了公司未来若干年的成长性，使得上市后盈利能力露出原形，而且有的还为上市前粉饰财务报表付出了代价。

　　扭转企业上市后反倒赚钱难的怪相，是提高A股投资价值及提振投资者信心的当务之急。如果听任IPO继续成为圈钱的游戏，业绩变脸不受约束的话，很难从根本上消除IPO恐惧症。新股发行制度改革最大限度保护中小投资者权益，既要提高信息披露的质量，确保IPO的真实性，还有必要采取措施来遏制业绩变脸。

　　此前的IPO改革方案意见征求中，有保荐代表人建议实施新股业绩承诺补偿机制。按其建议，发行前持股5%以上的股东及所有股权投资者均对该业绩预期做出承诺，并按锁定期长短和持股比例，在承诺业绩未实现时实施差异化的股份补偿机制，补偿方式可以选择股份无偿赠送、回购方式和以现金替代股份等。

　　类似的业绩承诺补偿机制，在并购重组中已经广泛实施。若IPO改革引入该做法，将迫使不诚信的控股方承担失信成本。IPO改革方案征求意见稿拟把控股方及高管的减持与发行价挂钩，一定程度上使这些重要股东为业绩变脸导致的股价破发付出代价。相比之下，引入业绩承诺补偿机制的建议，对约束新股业绩变脸的作用更为直接。或许有人认为业绩承诺或利润补偿都是发行市场化的倒退，IPO改革应该体现“买者自负”，但不可忽视的是，业绩承诺补偿机制针对IPO弊病，是保护中小投资者权益的有益之举。