农业IPO为何陷入困境？

　　陈玮导读：在本次 IPO 财务核查中，农业企业终止 IPO 申请的比例远高于其他行业。一方面，农业企业的一些特性决定了其规范难度大;另一方面，农业企业业绩的强波动性和造假成本低也让企业具有强烈的造假冲动以满足 I PO 的要求。农业企业的 IPO 困境对其他行业的企业同样具有借鉴意义。在管理层改变审核理念、强调信息披露和规范的大背景下，有志于 IPO 的中小创业企业应该早做筹划，在规范上下更大的力度。规范的企业一定会在资本市场获得加倍的奖赏。近期，IPO企业财务核查收官，20余家农业企业提交了终止IPO审查申请，比例远高于其他行业，其中不少企业都有PE机构投资，估计慑于财务核查的威力而暂缓或不再提交IPO申请的PE已投农业企业数量远超于撤单企业数量。涉农PE可谓受伤不浅，因此坊间传出“京广线以西少去，农业企业别投”的说法。但向前追溯两三年，农业企业却是PE眼中的香饽饽。仅仅几年之后，是什么令农业企业成为PE的“滑铁卢”、不再轻易涉足的“伤心地”，农业企业的IPO为何陷入困境?

　　从技术层面分析，本次财务核查对企业规范运作的要求应是导致农业企业撤单的主要原因之一。当下，期望农业企业规范运作，如同希望“有毒土壤生长出无毒果实”，确属强求。从我们的工作实践来看，规范运作，特别是在规范运作的初期，大部分农业企业不仅会因此降低经营效率，而且还可能增加运行成本、丧失交易机会。企业的控制人、管理者需要有坚强的决心、足够的技巧、懂得规范运作才不会走样。某禽苗养殖企业，交易对象大多为农户，约1/3的交易在当日完成接收订单、收取货款、发货等动作。规范前，该企业销售收款基本通过个人账户或现金收取，交易效率高、成本低;规范后，销售收款必须由客户转入企业账户，无法保证实时收款，不仅降低了效率，甚至丧失交易机会。企业便利用部分大客户的账户协助收款，导致银行流水与销售记录不符，“真”反成“假”，难以打消中介机构对此的疑问，只好撤单了事。再比如从事种植业、养殖业的企业，一般需要租赁大片农业用地。根据法规，若涉及未发包土地的流转，需要2/3以上村民代表参与表决，并获与会人员半数以上同意才行。但在现实中，企业一般只需取得某个基层领导的同意，就可以租赁到土地。若要补齐足够人数的表决手续，费钱耗力，还不见得能办成。

　　另外，农业企业大多地处三四线城市，所在地的地方政府及职能部门的守法意识不强。企业发展的中早期，关系处理好了，可能有利于企业发展。企业一旦要上市，就可能会产生负面影响。某农业企业申领政府补助100万元，相关部门提出需返还20万元给职能部门，企业的账务处理就不可能规范。农业企业是社会交易链条中的一环，在整体交易环境不规范的情况下，农业企业自身要遵循规范运作，确实需要付出较大的规范成本，这不是每个农业企业都可以承受的。如果说外部环境是农业企业不规范的外因，那么内部控制的缺失则是内因。规范运作与健全的内部控制密不可分，内部控制是规范运作的基础，亦是财务核查的重点事项。农业企业以家族企业居多，内部控制建立在血缘关系与个人信任之上，而非完善严谨的管控体系。管理规定散布于公司各类文件中，不成体系;部分已有的管理制度，未得到遵循;诸多制度缺失，仅按以前的惯例操作业务。这些管理特点，在企业规模较小的中早期，弊端并不显见，当企业具备一定规模以后，就会成为发展瓶颈，更会成为上市的障碍。

　　道德风险较大

　　因造假而被财务核查威吓恐怕是农业企业撤销IPO的另一主因。近年来，农业企业的财务舞弊及食品安全事件频发，万福生科(300268,股吧)、绿大地财务舞弊案与双汇的“瘦肉猪”、新希望的“速生鸡”，无一不在资本市场造成了较大震动，也给行业造成了极大的负面影响。万福生科案发后，部分中介机构甚至放弃了农业企业。这些财务舞弊及食品安全事件的发生，大多缘于企业对利益的追逐冲破了道德底线。农业企业并非天然就缺乏道德。每个人心中都有“恶”，但“恶念”是否付诸行动，往往取决于回报与代价，而农业企业税负成本低、交易对象零散、存货实物不易验证等经营特点决定了财务造假成本低，“恶念”易行。在某农业企业的投资尽职调查中，老板非常直爽，信誓旦旦表示“绝不保留，一定是脱光了给你们看”。但事实上，不仅是重点部位用“彩绘”遮掩，虚增业绩的金额更令人咋舌，该企业一年实际销售额不到两亿元，而账面销售收入竟然将近12亿元。如此巨大的造假规模在其他行业是不可想象的。农业企业的老板们大多在乡镇恶劣的经营环境中摸爬滚打了至少十几年，才把企业拉扯到一定规模，其中艰辛不言而喻，也直接影响了他们的道德取向，至少部分企业家的道德只是呼喊的口号。去年接触的两家养殖企业，均存在销售病死牲畜的行为，企业老板面对我们的提醒反应一致：要怎么做，才能减少被发现的概率?这两家企业的年销售额均超过3亿元，而病死牲畜的年销售收入不过数十万元，如此蝇头小利，就使企业背弃社会责任。看着企业“经营须有良知”的标语，真是莫大(博客,微博)的讽刺。在食品安全严重缺失的今天，有些农业企业号称生产有机无毒的蔬菜、满山放养的生态猪等健康农产品(000061,股吧)，其实是忽悠大于内涵。现代农业的特点不是有机，也不是放养，而应是工厂化、集约化的生产，这样才有效率，才有规模化生产的可能。有机食品、放养猪，纵使有，也不过是少数人的餐桌特权，不可能成为食品安全的解决方案。譬如生猪放养，得要多少土地才能放养，防疫怎么实现?要知道，养殖企业的养殖基地，恨不得苍蝇都飞不进去。至于有机食品，不仅经济性差，其主要卖点“健康、安全”，也未必好于安全的传统食品。业绩波动，外部风险因素较多影响农业企业IPO的核心问题是：盈利水平不突出，经营业绩很难避免周期性波动，企业自身难以掌控的风险因素较多。根据深交所2009年的研究结果，A股农业企业的净利润和年度增长率均低于A股的平均水平，超过60%的农业上市公司出现过亏损，2002年前上市的农业企业超过1/3脱离了农业主业实施了重组和转型。从全球范围来看，农业企业的企业规模、盈利能力、市盈率等指标均小于或低于其他行业。2013年《财富》世界500强中，以农业为主业的企业不过5家，在不少发达国家，农业仍然是享受国家保护、补贴的重点领域。农产品都存在一定的生长周期，且由于参与者众多，使得农业企业的经营业绩呈现明显的周期性。弱周期来临时，很少有企业能维持正常的业绩水平，比如这两年的生猪养殖企业。此外，天灾、疫病一旦发生，农业企业很难避免负面影响，比如今年暴发的禽流感疫情，导致上半年禽类上市公司几乎全线亏损，农业企业自身很难防范此类事项。在此状况下，非上市的农业企业若要保持3年持续盈利、业绩不出现大的起伏，除了自身的经营能力，运气也很重要。

　　行业预期不明朗

　　有些投资者进入农业行业有两个很重要的理由：一是土地流转政策的松动，农业企业所持土地存在大幅升值的机会;二是农产品价格持续上涨的预期。勿庸置疑，土地是稀缺资源，所以有人宣称，农村土地承包使用权的流转将是最后一轮造富运动，这也是一些国外机构纷纷进驻国内开展农业生产、投资的根本原因。事实果真如此吗?现在下结论恐怕为时尚早。2013年一号文件《中共中央国务院关于加快发展现代农业进一步增强农村发展活力的若干意见》中提到鼓励和支持承包土地向专业大户、家庭农场、农民合作社流转。文件没有鼓励土地向企业流转。文件出台后，农业部相关司负责人更明确指出，国家鼓励工商资本投入农业，但强调要带动农户发展产业化经营，鼓励企业与农户建立紧密型利益联结机制，不支持、不鼓励工商企业大面租种农户承包耕地，与农民争夺耕地经营权。此政策增加了企业大规模获取农业土地的难度，也限制了部分企业持续扩张的可能性。而且大部分农业企业目前获取农业用地的形式仍然是以租赁为主，即便获得了部分土地的使用权，也不代表企业有机会享受土地升值的收益，因为根据目前的土地政策，农业用地转变土地性质存在诸多限制，地方政府也完全有机会剥夺或分享相关土地增值的收益权。若上述论点成立，则农业企业来源于土地的收益仍然取决于土地所产农产品的价值。但吊诡的是，农产品价格往往决定着CPI指数的走向，直接影响着民众对生活质量的评定，从而成为政府重点调控的对象，调控意味着农业企业可能无法充分享受农产品市场价格上涨带来的收益。同时，随着人口红利的消失，以往从事种植业、养殖业的低文化素质的员工供给正在迅速减少，上涨的人工成本必定会侵蚀农产品价格上涨所带来的收益。以某家蔬果种植企业为例，前些年，到了采摘季，满山遍野都是当地不请自来的采摘工人，而现在，需要到偏远的地区才能请到足够的采摘工人，即便如此，企业已难以承受人工成本的上涨。鉴于上述几点，在目前IPO审核理念下，农业企业难脱困境，国内上市前景黯淡，特别是种植、养殖等位于农业产业链中游的农业企业。作为PE机构而言，未来农业行业的投资机会，更多集中于种业等上游企业或流通、食品加工等下游企业，以及有机会实现工厂化、集约化生产的中游企业。现在再以十几倍的市盈率进入传统农业企业，可能并非明智之举。对于部分质地确属优良的农业企业，在通往资本市场的道路上，应认识到财务核查已改变了上市的“游戏规则”，必须下定决心承担规范的成本及短时的阵痛，选取恰当的解决方案，实现真正的规范运作，以确保通过IPO审核。