曹凤岐坚持新股发行市场化改革方向

　　曹凤岐按：

　　我最近指导了我的博士后李伟杰的出站报告《中国新股发行体制改革研究》，在出站报告中回顾了我国新发行体制及办法的历史演变，分析了新股发行制度存在的问题，提出了新股发行制度改革的若干建议。此报告对我国正在进行的新股发行制度改革有较高的理论和实际参考价值。征求李伟杰的同意，以我们共同的名义，将报告的部分内容和章节，陆续在我的博客上发表，供大家参考。

　　新股发行体制是决定或影响新股发行及各制度主体利益的规则体系，具有内生性、公共品、外部性、制度利益非中性及强制性等特征，涵盖发行审核制度、定价机制及配售机制三方面，包括对拟发行企业筛选机制、信息披露机制、发行方式、发行法规和发行监管机制等一系列要素。 经过20多年发展，中国证券市场规模突飞猛进，已跨入全球最主要证券市场行列，期间，证券监管机构以市场化为导向，不断完善新股发行体制。新股发行审核制度经历了额度管理、指标管理、通道制及保荐制四个阶段，发行定价机制经历了“定价—竞价—定价”的演变，逐渐演进至累计投标询价制，发行配售制度则经历了发售认购证、比例配售、竞价发行、上网定价抽签、上网定价发行与二级市场投资者配售相结合、二次发售机制等多轮变革。经过一系列市场化改革，新股发行市场化程度不断提升，新股“三高”现象有所缓解，但仍存在行政审批色彩浓、询价流于形式、新股配售过度向机构投资者倾斜、过度炒新与投机盛行等问题。

　　各国发行审核制度主要有审批制、核准制和注册制三种，成熟市场的新股发行审核制度通常具有多元化的上市标准及形式、简单高效的上市审核程序、科学严谨的公司治理、严格的持续上市制度等特征。我国新股发行审核采用保荐制，提高了上市公司质量及融资效率，促进信息披露，更好地保护投资者利益，同时提高了证券监管机构的行政效率。但由于制度设计本身以及制度环境等因素，我国目前的保荐制度仍存在很多不完善的地方，如保荐人遴选制度、任期等问题，保荐人与相关当事人之间存在权责不清、定位不合理等问题，发行审核法规体系也待完善。我国股票发行审核制度应该渐进性变迁，由当前的保荐制逐步过渡到注册制，建立多层次的保荐人选拔制度，适当延长督导期。同时，清晰界定保荐人和相互当事人之间的权责关系，完善当前保荐制度，通过“注册板”试点，逐步摸索推行注册制的现实途径。

　　新股发行可采用累计投标询价机制、固定价格机制以及竞价机制等。在完善的资本市场体系下，累计订单询价机制可克服固定价格机制和拍卖机制的固有缺陷，更有效地发挥价格发现功能，提高新股发行效率。证监会公布的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》，秉承了市场化、主体问责的方向，从定价到强化主体责任以及后期监管，使定价、发行更为市场化，以信息披露取代行政管制，增强主体问责，加强事后控制，加大了承销商的配售权限，对承销商申报提出了更高的形式和实质审核要求，不断增强发行人和承销商的定价责任，从源头限制股票供给，保证证券市场健康发展。

　　新股发行是证券市场的起点，新股定价效率及配置效率从不同层面反映了一级市场效率，二者的综合才是新股发行效率的全面体现。我们依据发行价格决定规则、发行数量决定规则及股票分配规则三个维度对发行机制进行比较，选取1996—2012年中国证券市场数据，分别对新股发行的定价效率和配置效率进行建模分析。随着中国新股发行定价体制的演进，我国新股发行效率有了明显改观，主要表现在新股发行超额收益率明显降低，公司价值指标对新股发行价格的解释力度不断增强等。

　　在对中国新股发行体制系统分析基础上，我们结合资本市场功能及新股发行体制现状，提出市场化的改革方向，及建立三位一体的发行体制模式的战略目标。提出中介机构、证监会、证券交易所各司其职，不断强化约束机制，共同维护三公原则和市场秩序，推动中国新股发行体制效率不断提升。改革应充分考虑市场的接受度和承受力，基于目前的经济、金融生态环境，采取分步走的方略，逐步实现再融资核准权的下放，以及IPO核准权的下放。针对我国新股发行体制特点，强化信息披露质量，建立追责机制，淡化对持续盈利能力的价值判断，改革询价制度，完善定价约束机制，强化公司治理和内控制度建设，进一步推动发审委制度改革，建立健全相应的配套改革措施，调整证监会定位，增强独立性，加快多层次资本市场体系建设，建立集团诉讼制度，不断强化投资者保护，大力发展机构投资者，推动交易所改制建设。