向雪IPO改革行政干预 只改不革

　　2012年，证监会对资本市场进行了大刀阔斧的改革，创下了有史以来新政发布最密集的速度。2013年3月，原中国银行董事长肖钢履任证监会主席一职，资本市场在安静一段时间后，再度拉开的改革的大幕。6月7日，证监会再度发布《新股发行改革征求意见稿》，值得注意的是，此轮IPO改革将上一轮改革中最被看重的市盈率等硬性指标再度删除。

　　对于此轮IPO改革，许多媒体和学者给予了高度评价，认为是一场高度市场化的改革，把中国证券市场的发展再度向前推进了一步。然而认为前一轮改革行政性规定过多的知名经济学家、东南大学经济管理学院名誉院长华生对此轮改革似乎更不看好。他在接受路透专访时评价此举是问题比进步多。

　　华生认为，虽然新规改革方向朝向市场化迈进一步，但由于改革措施不配套，隐患更多。最大的问题是此次改革的受益者是承销商和发行人，体现不出对投资人利益的保护，加之市场化改革措施不配套，势必给中国股市积聚更大的泡沫。

　　无独有偶，北京大学中国金融研究中心证券研究所吕随启教授在接受CCTV证券资讯频道《财智汇》节目的采访时给予了更直截了当的回答，“它(IPO改革)本质上仍然是换汤不换药的。也就是说，它没有解决三高的问题。只要这个市场仍然是向机构投资者、向融资方倾斜，这个立场，市场定位没有解决，……它实际意义并不大。”

　　其实，关于新股发行市盈率的规定，在中国新股发行改革中曾几度的删除和修改，原因是每一次放开都带来了巨大的投资泡沫，而不少投资者往往对股票价值缺少正确的判断。

　　“我记得我们有段时间取消了对新股发行市盈率的要求，结果很多的这个拟上市公司就把这个市盈率定的很高，70、80倍上百位的都有，名义上我们取消市盈率的规则是让市场，让投资者做出判断，做出决策，但事实上很多投资者自己在那个时候，他不一定有判断这个公司多大的市盈率是合适的这个能力……那我们有些措施就不得不再做出调整。”中国人民大学财金学院副院长赵锡军在《财智汇》节目中如是说。

　　赵锡军教授认为，此轮改革删除25%的市盈率硬性限制规定，实际上是让市场有更多的判断、选择和决定的权利，但与此同时，也对市场参与者提出了更高的要求。市场经过这么多年的发展，投资者越来越专业了，特别是已经有很多机构性的投资者介入到投资市场。在这种情况下，让投资者来进行判断、决策，还是比较恰当的。但是应让拟上市的企业做好充分的信息披露，除了预披露，整个过程中间还要做充分的披露，而且披露要承担相应的责任。

　　除了市盈率、三高问题被市场参与者关注外，最引人注目的就是IPO堰塞湖的问题了。虽然证监会刚刚公布征求意见稿，但关于IPO何时开闸的猜测已经在市场蔓延开来。按照去年年底的统计数据，A股上市排队企业约有 800多家，尽管这一轮自查以后，约有200多家撤回了，还有600多家等着排队。

　　6月18日证监会召开的新股发行体制改革培训会上，监管层则更为明确地透露出了IPO最快将在近期重启的信号。数据显示，在经历了本轮在审企业财务专项检查之后，目前已过会但尚未发行的企业共有83家，计划募集资金总额为600亿元。

　　无论是看排队企业的数量，还是已经过会的企业募资计划，这个融资需求对于目前尚且疲弱的资本市场都是不小的“精神”压力。但是，此次的征求意见稿明确放宽首次公开发行股票核准文件的有效期至12个月。对于何时启动发行，证监会将选择权交给了发行人和承销商，这是否可以将IPO堰塞湖的问题得到有效解决呢?

　　赵锡军教授认为，这是让拟上市的公司根据市场的条件和情况，同时的话根据自己投资项目的情况，轻重缓急的程度，来判断我什么时候来进行IPO。这就是市场导向，至于说他是不是能够解决堰塞湖的问题，在目前来看它不是针对很多排队上市这块来做出的。

　　同样，吕随启教授也认为不要把IPO改革意见跟堰塞湖的问题联系在一起。

　　虽然，IPO改革与堰塞湖问题没有必然的联系，但是回顾A股20年来的发展史，先后经历了10次IPO改革，加之目前这一轮停审，共停审八次，最长的一次是2005年5月25日~2006年6月2日，这是A股历史上最长的一次IPO空窗期，为期一年之久。改革、停审、改革、重启，似乎成了一个循环规律，A股何时才能告别这种休克疗法，监管层该如何保证政策的持续性，市场的稳定性?

　　“我想每一轮的改革不同的时期它可能针对不同的问题提出不同的解决办法，甚至有不同时期的这些办法有可能会重复，这个时期重复上一个时期，甚至出现转圈这种情况……这个过程也是我们中国改革开放三十年中间所谓的摸着石头过河，走一步看一步，解决一个问题再往前看一步的一种现象吧。” 赵锡军表示。

　　我国的金融体制改革基本上是最后进行的，金融体系的建设比较慢，在建设金融体系完善金融制度的过程中，我们几次向前走了一步，然后又向后退了一步。在改革面前有人看得激进些，有人看得保守些，如果激进的人向前走了一步，保守的人在向后退一步，那就注定这个市场永远没有办法离开原地，真正发展。

　　“平均四天一个新政，这个肯定是不好的，原因是什么，表面上看它是日益改革，实际上每四天要出台一个新政，这个制度变化太过频繁，它会让市场包括投资者无所适从，所以证券市场过去一年的不稳定，然后除了跟宏观经济不景气有关以外，最大的因素是制度变迁过快，而且这个过快、过于频繁的制度变迁，实际上每一个基本上都是提出的时候轰轰烈烈，最后没有下文，基本上都是夭折的……但是要确保这个政策的稳定性、连续性，但是这个制度的稳定性连续性的话，又决定了新的改革它不会在原来的基础上，做出一些大的变化，因此新的意见主体还是缺少一些实质性的内容。”吕随启表示。

　　中欧国际工商学院经济学教授许小年认为，成功的改革谋求的是现有体制局部效率的改善，成功的改革是将顶层放开和基层创新相结合，而不是一味地相信官僚精英阶层的顶层设计。

　　改革，“改”的是什么，是改掉存在的、不合理的部分，使之更加合理完善;“革”的是什么?是变革、革新，是让市场机制发挥作用。如果市场机制不能完全发挥作用，那“看得见的手”该干什么?该加强法制建设，而不是行政干预。

　　我们从十次IPO改革看到什么，看到了IPO制度是在一步一步的向市场化方向推进，但是更多的是对各别条款的删来改去，这离建立现代金融体制还远远不够，行政管理的本质没有改变，市场机制还没有完全发挥作用，投资者没有强大的法律保障。

　　正像吕随启教授所说的，“所有的制度的设计，都是往融资方倾斜的。这样最大的得益者就是发行人，其次是这个机构投资者，这样散民作为投资者来讲，他永远都是一个弱势群体。”

　　只要是这一根源没有改变，这个市场里只有表面上看是市场化，相关的比如说类似发行人、券商、保荐人、会计师事务所、律师事务所，这些中介机构，他们结合的这样一个利益共同体，没有被打破，只是强调了问责，强调了加强监管，那就没有任何的用处。

　　发展市场经济的保障是健全的法律体系，并非强有力的行政干预，如果行政干预过多，反而降低了市场的作用，降低了资源配置的效率。希望我们的改革能将顶层设计和基层创新紧密切合，同时每一轮的改革能够向市场化的方向推进，让金融体制更加完善。