IPO改革中小投资者的“中国梦”？

　　添露

　　专业媒体人

　　新股发行机制改革再一次被提上议事日程，也不知道这是A股历史上的第几次了。不过，有一点很清楚，就是自从A股市场诞生发来，对IPO的改革就没有停止过，但总是没有一次能够带给人们满意和惊喜。

　　6月7日，中国证监会在其网站公布了《进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》（下称意见稿），向社会公开征求意见。

　　A股市场的新股发行已经暂停7个月之久，处于事实上的停止状态。面对多达670家眼都绿了恨不得马上闯进市场狠捞一笔的众多排队候审企业，管理层不得不考虑重启IPO，“堰塞湖”的压力之大可想而知。但与这种压力相比，漠视投资者心态和利益诉求简单重启所产生的压力更大，因为它面临的将是市场的再一次崩溃，最终会使IPO不得不再度暂停。

　　纵观此次意见稿的内容，总体感觉了无新意，对效果也不要抱太大的期望。证券市场制度体系的核心点就是证券价格及价格形成机制，因为它直接关系到市场各个参与主体的利益分配，而各方主体的权利是否都能满足和平衡又关系到市场公正的实现。

　　意见稿提出要进一步提高新股定价的市场化程度，包括完全“按照《证券法》第三十四条的规定，发行价格由发行人与承销的证券公司自行协商确定”。这一规定虽然没有明说取消2012年4月改革方案中提出的“新股发行市盈率不得超过行业平均市盈率25%”的这一规定，但按照此次意见稿开头所说的市场化法制化改革取向，这一带有行政色彩的规定应该是被取消了。

　　这一规定本身其实没有任何意义，因此，其出现与取消都对市场无多大实质性影响。在二级市场市盈率高企的市场环境里，这一规定形同虚设，因为在估值水平畸高的情况下，以此为基数，再高出个25%，“尺度”已经很大了，上市公司除了能以高估值获得高额募资款外，还能另外获得最高25%的超额收益已经很满足了。而在现在的低迷市场，市场估值水平及市盈率已经很低，如果还戴上个25%的“帽子”，一是没有必要，因为在低估值基础上再加上即使超过25%的溢价，也不至于高得太离谱，二来如果继续执行，也会影响企业IPO的积极性。

　　再来看新股价格形成机制中个人投资者的作用。意见稿的内容是“发行人和主承销商应当允许符合条件的个人投资者参与网下定价和网下配售”，而且公开发行股票4亿股以下及以上的公司，提供网下有效报价的机构和个人投资者分别不少于20人和50人，与现有“主承销商可以自主推荐5～10名投资经验比较丰富的个人投资者参与”的明确规定相比，新版意见并没有对个人投资者参与的数量单独作出具体要求和限制，这基本上可以看作是对个人投资者参与定价权利的一种淡然处之，言外之意是个人投资者可有可无。而且对个人投资者参与所用的字眼是“应当允许”而不是“需”或“须”，进一步表明是否有个人投资者参与定价已经成为一个无足轻重的规定。

　　综合以上分析，未来的IPO询价和定价环节，完全可以是由7类机构投资者参与和决定，即使一个个人投资者都没有也没有问题。个人投资者对证券价格这一核心要素的决定权几乎完全被剥夺，这与意见稿里所提“保护投资者尤其是中小投资者的合法权益”完全是背道而驰。

　　众所周知，一个股票市场，如果没有广大中小投资者的参与，完全靠机构是根本无法运作的（大行其道且似是而非的理论却是机构投资者是市场的稳定器，但事实则是机构投资者越来越庞大，市场波动也未见丝毫减少），只会有价无市，整个市场的流动性将大大缩小，这个时候的市场也许才是波动最小的。说得更直白一点，股票市场就是靠千千万万个中小投资者的被剥夺而存在的，如果没有这些处于股票市场利益链的最底层且数量庞大的中小投资者，完全靠机构投资者间的博弈，试想，这样的市场能运作么？机构投资者去赚谁的钱？上市公司又去圈谁的钱？

　　所以，中小投资者的权利必须得到保证。改进措施之一就是在股票发行定价环节进行网下向机构投资者询价的同时，也开展网上向中小投资者进行询价。有意见认为中小投资者限于专业水平，没有能力给出准确的估值和定价参考，试问，在网下由机构投资者参与的询价中，又有几个是估准了的？159倍的发行市盈率都能给得出来，其准确性又何在？

　　此次意见稿里还有诸多类似问题，要么语焉不详，要么了无新意，要么回避。要改变中国的股市文化，必须从改变市场参与主体的权利开始，而最首要的就是给予中小投资者本来就应有的权利，从小的说，这是股票市场真正实现公开与公正的必由之路，从大的说，这是“中国梦”在证券市场里的具体体现。