房地产PE探路转型 应对调控和泡沫论等因素

　　作者：新金融记者 盛长琳 

　　短短的两年时间内，房地产PE基金在房地产融资市场上异军突起，基金管理规模突破千亿，成为一支不可忽视的力量。作为房地产调控和信贷收缩的产物，在“新国五条”加码调控力度的情况下，房地产PE基金似乎面临着更有利的市场环境。

　　然而，与此同时，房地产“泡沫论”甚嚣尘上。以万科王石为代表的部分业内人士对于中国的房地产泡沫表示担忧。那么，面临调控力度加大和泡沫论声音响起的复杂因素，房地产PE基金又该何去何从？

　　异军突起

　　根据近日清科发布的数据显示，2013年2月中外创业投资暨私募股权投资机构新募集基金共4支，新增可投资本量4.67亿美元，募集金额环比下降73.2%，较去年同期31.54亿美元的募资规模也大幅缩水85.2%。在募资大幅缩水的情况下，地产概念基金成为一颗耀眼的明星，2月新募集及新设立房地产基金各1支，同时新募1支主要用于开发和收购停车场的并购基金。

　　市场对房地产PE的热度在过去两年中持续升温。据统计，2012年共有94支可投资于中国内地的私募房地产投资基金完成募集，其中披露金额的90支基金共计募集59.55亿美元，新募基金总数较2011年有较大涨幅，反映出房地产市场回暖的趋势。在经历政策打压、中国经济增速放缓、央行降息释放流动性后，投资者对房地产市场的信心开始出现反弹。尽管募集金额相比2011年仅有微幅提升，但相比整体PE行业2012年募资缩水的事实，房地产基金募资金额出现微增已属不易。

　　值得一提的是，2012年整体PE市场共完成15支外币基金募集，其中有1/3为房地产基金，房地产基金募集金额约占全部外币基金募资总额的近三成，这在一定程度上说明外资机构对中国房地产市场的看好。

　　除了市场回暖外，房地产PE基金的升温背后也反映了房地产融资模式的变化。世邦魏理仕中国区投资物业部执行董事陈希认为，过去房地产融资以债权融资为主，但随着资产负债比攀升，无论上市公司还是国有房地产公司都面临较大压力，融资模式从债权转向股权的动力就比较大。

　　“房地产私募基金代表一种新的融资方式和先进的管理理念，代表着资金实力和整合上下游资源的能力，通过其资产管理和价值提升的能力，国内有些房地产私募基金已经形成了一定的品牌影响力和忠诚效应。”陈希说道。

　　此外，星浩资本基金部首席产品总监罗维认为，在房地产市场经历了黄金十年后，市场竞争更加充分，利润空间下降，风险也增大，市场不再稳赚不赔，也是开发商选择从债权转向风险偏好更大的股权融资的原因。

　　从技术层面上来看，陈希认为，在银监会对于信托公司房地产项目债权融资模式的打压和房地产公司自身出于降低资产负债比的背景下，房地产PE基金是实现融资模式从债权转向股权的重要工具，而开发商引入私募基金后，对于提升其资源吸附能力也大有裨益。

　　房地产私募基金规模增长趋势还能持续多久？接受记者采访的多位业内人士都表示，还将继续很长一段时间。在罗维看来，房地产私募基金是房地产融资一个不可逆转的方向。“从国外经验来看，不管是铁狮门还是凯德，都是自有资金加外部融资模式。而如今好的项目需要的资金量越来越大，有实力独揽项目的房地产开发商越来越少。”

　　从房地产融资市场的发展轨迹来看，陈希认为，中国的房地产金融市场尽管体量很大，但还有待更清晰的规划整合，以西方金融市场的标准来说，国内目前还没有出现能够100%达标的房地产私募基金，市场发展的空间还很大。

　　泡沫论来袭

　　当房地产私募基金正在崛起时，房地产市场泡沫言论近日却引发了一场全民大讨论。美国对冲基金管理人吉姆·查诺斯(Jim Chanos)近日表示，要避免任何对中国房地产市场有关的投资，因为这个泡沫已经变得“越来越大”。万科企业股份有限公司董事会主席王石同样认为，中国楼市存在明显泡沫，前景存在不确定的风险，一旦房价再次疯涨将可能失控而导致泡沫破裂，后果不堪设想。

　　清华大学教授蔡继明在接受媒体采访时也认为，房地产泡沫是不争的事实，只有少数地产商可能认为没有，还在那里认为房价会继续上升。

　　不过，也有业内人士认为，房地产泡沫论言过其实。“我们也在关注，在目前阶段，中国房地产市场距离泡沫两个字还比较远。当然，不排除微观层面上某个城市(地区)存在这种风险。但是总的来看，特别是一、二线城市不仅没有泡沫，反而是大量的供不应求，从成交量数据上可以看出。”罗维说道。

　　罗维认为，城市化意味着每年将要有1300万人进城，城市每年的适婚人口也有1200多万，即使不算改善性需求和投资需求，按照人均住房面积30平方米来算，每年2500万人口的刚性住房需求就需要7.5亿平方米的供应量，而从现有的数据上看，过去几年商品房竣工面积虽然年年增长，但目前也仅是刚刚超过7亿平方米，在供需不平衡下，只能有价格来解决。

　　“从供给方面看，京沪等一线城市的土地供不应求的剪刀差一直在扩大。除非供给面增加，比如大范围提高住宅容积率，允许农村土地上市流通，或者等到绝大部分人的基本住房市场需求得到满足，否则房地产泡沫的风险并不大。” 

　　陈希则认为，进入差异化发展阶段后，中国的房地产市场应该区别看待。是否有泡沫，泡沫大到什么程度，现在判断还为之过早。同时，他认为，草率地判断一个城市是否存在泡沫并不理性，在一些细分的市场上，例如基础的社区商业方面，即使是北京这样的一线城市都没有能够满足市民的生活需要，更何况还有改善升级的需要。“如果新一届政府能够在未来十年解决医疗、教育等民生问题，拉动消费，需求还是有很大增长空间的。”

　　同样，北京和美商地投资管理有限公司董事长穆健玮认为房地产泡沫论有些言过其实，不过，他同时认为，房地产行业的投资风险增大是事实。“原因是土地是限制性资源，整个市场的土地供应有限，满足不了刚性需求。就商业地产而言，由于住宅限购，造成大家都投资商业地产，商业地产供应过剩在一、二线城市明显，特别是购物中心超过了人均1.2平方米的警戒线，凸显了商业地产的投资风险加大。”

　　转型突围

　　尽管接受采访的绝大多数业内人士并不认同泡沫论，但是对于房地产私募基金向着专业化和品牌化转型却是共识。在陈希看来，一个良好的房地产私募基金要具有以下几个要素：第一，要具有建立在良好的业绩基础上的品牌影响力。第二，很好的过往成功经验。第三，精良的团队。第四，管理资产的能力，包括投资能力、资产管理能力以及项目退出能力。“好的房地产私募基金在开始就会考虑设计好良好的退出渠道，包括退出的对象、方式、时机，并有着良好的判断能力，这是需要列入战略考量的。”

　　以商业地产为例，在罗维看来，商业地产的投资链条很长，从一级开发、二级开发到持有、REITs上市，不同阶段都有投资利益，目前国内具有综合资源整合和开发运营能力的开发商并不多，“一些并不具备实力的中小开发商，仅仅是将住宅部分开发，而配套的商业地产部分例如城市综合体等并没有实现当初对政府的承诺，造成了资源的浪费。” 

　　相对于开发型房地产私募基金，持有型的房地产私募基金对于基金管理人的管理和投资能力要求更高，而国内的一些房地产私募基金已经意识到转型的重要性，试水持有型房地产私募基金。据罗维介绍，目前星浩资本正在筹建一支商业并购基金，有望在今年推出，主要收购持有一些一、二线城市中等规模的shopping mall，未来通过招商、运营，实现商业价值的增值。

　　在他看来，如果消费能力提高，城市版图继续扩大，城市中心区位的物业增值其实还是很有空间的。另外，随着政府对基础设施投入的增加，周边物业的价值也会逐步提升，高铁和地铁的扩建带来的效应就是例证。“当然这需要一定时间，不过，这种增值在这两年已经显现出来，上海高端甲级写字楼租金增长率在每年8%，更好的在10%以上。”

　　除了在投资和管理的策略上有所转变，事实上，房地产私募基金在募资策略上也有一些变化，降低投资门槛便是其中一项。“我们过去投资者的门槛比较高，但是当前中国的财富市场主力还是集中在100万至300万之间的高端客户，这是私募基金未来主要的客户群，针对这个群体，我们今年会把募集门槛降下来。”罗维介绍道。

　　与此同时，私募股权巨头凯雷集团近日也宣布，将接纳新投资者的最低资金要求调降到5万美元，试图通过这一措施扩大客户数量，并将其可以使用的投资池规模扩大到万亿美元。此前凯雷集团仅仅接受富人、基金组织、外国主权基金和巨型养老保险基金做出的以500万美元规模进行的投资，这改变是多元化资金来源的尝试。