投行IPO定价之惑一级市场打新收益平均超100%

　　　一级市场发行神话：打新收益平均超100%

　　本报记者 张学光 北京报道

　　截止到2月20日，A股IPO第一轮发行暂告段落，48家上市公司完成挂牌上市。

　　为了这48家上市公司，A股投资者总计支付了568亿元的资金，也就是截至2月20日这48家公司的总流通市值。但实际上，这568亿元资金当中最终落入上市公司的口袋里的只有204亿元，而剩下的钱，有20亿元被中介机构拿走，91亿元被上市公司老股东拿走，其余的253亿元资金则被二级市场赚取。

　　在二级市场上赚钱要容易得多，由于新股定价整体偏低，因此48只新股上市后没有一只出现破发，相反，最高的一只新股涨幅已经达到242%，最低的一只涨幅也有19%，平均涨幅超过100%。

　　A股打新已经成了无风险赚取暴利。而造成这样的一个市场扭曲，负责新股发行定价的券商投行显然难辞其咎。

　　受到惊吓的广发

　　1月10日凌晨，因为在此前剔除最初申报价时比例过低，发行价定价偏高，从而导致老股东直接套现32亿元，高出公司募集资金的3倍，中金公司和奥赛康(300361.SZ)的新股发行直接被叫停。

　　一时新股发行风声鹤唳，各家券商投行和发行人纷纷小心为上。

　　在经过了一个周末之后，1月13日周一晚间，同样刚刚拿到批文的众信旅游(002707.SZ)和华泰联合证券的投行保荐人对外披露发行公告，根据这份被市场称之为“极品”的发行公告显示，当初参与公司网下初步询价的投资者数量为614家，总计申报了30.5亿股，其中最高的申报价高达58.8元，平均申报价都在45元左右。而最终，发行人和承销商却将高于31.8元以上的报价全部剔除，对应剔除的申报量为29.4亿股，占到初步询价总申报量的96.33%，而最终所定发行价对应的市盈率，低于行业平均水平的40%左右。

　　受到这场“奥赛康冲击波”惊吓的并非只有众信旅游和华泰联合，同样是在这几天，广发证券投行手中有4只创业板新股也刚刚完成了初步询价，分别是汇金股份(300368.SZ)、绿盟科技(300369.SZ)、汇中股份(300371.SZ)和杨杰科技(300373.SZ)，对于如何确定最终发行价，广发证券和4家发行人充分“吸取教训”，按照最保守的策略确定发行价。

　　按照此后对外披露的发行公告数据显示，这4家发行人最终剔除的投资者初步报价占申报总量的比例分别为95.57%、92%、62.54%和94.28%，也就是说，其中3家的90%以上的投资者给出的报价，都被保荐人和发行人认定为“报价过高”，而剩下的则是那不到10%的报价相对较低的投资者。

　　记者在对当时公募基金给出的最高报价和最终确定下来的发行价进行比较时发现，其分别低出了55%、50%、27%和53%。也就是说，这其中广发证券投行保荐人和其中3家发行人最终商讨的结果，就是发行价还不到出价最高者的一半。

　　投资者愿意高价购买发行人的新股，但是发行人却只愿意以不到一半的价格出售，出价高的反而不卖，这个被扭曲的价格成为此后市场诟病的症结所在。

　　这其中，尽管有监管层在制度修订时的因素，但是主要因素仍在投行和发行人，尤其是对于投行，所保荐承销项目定价偏离市场，其定价能力令人质疑。

　　记者在统计数据中注意到，在剔除比例排名超过90%的几家公司当中，非常“巧合”地集中了广发证券的3个项目，而更加巧合的是，这些项目确定发行价的时间刚好在1月10日奥赛康出事之后的一周。

　　而从事后这些新股上市之后的表现来看，这种巧合开始呈现出相同的特征，那就是股价涨幅排名居前的几只个股，几乎都是在1月13日至1月17日这一周完成的定价。数据显示，13日完成定价的众信旅游上市后截至2月20日的涨幅是242%，15日完成定价的易事特(300376)涨幅是240%；而广发证券所保荐的上述4只创业板新股上市后的期间涨幅为114%、135%、46%和156%。

　　对于自己所保荐的4个项目在上市后均出现股价的报复性上涨，是否源于当初定价过低的原因，广发证券方面并未给出回应。

　　低价发行背后苦衷

　　“如果说从目前的市场表现上来看，确实存在二级市场的炒作空间的话，那么说明我们的新股发行制度改革同样也还是有修正的空间。”一家券商分析师在接受记者采访时认为。

　　根据记者对多位行业内人士的采访中了解到，按照现有的规则，保荐机构和发行人在新股发行定价上取低不取高也是迫不得已。

　　就在1月10日奥赛康事件发生之后，1月12日，证监会[微博]发布了一份《关于加强新股发行的监管措施》，按照这份规定，如果发行人发行新股的市盈率高于上市公司同行业的平均水平，则发行人在网上申购之前需要连续3周进行风险提示，每周至少要发布一次。

　　这条新规在发行人和保荐机构的眼中，就相当于新股的发行要延迟3周时间，在1月中旬完成询价的东易日盛(002713.SZ)、岭南园林(002717.SZ)和登云股份(002715.SZ)，正是因为这一原因才导致发行被推迟到2月份。

　　对于“赶早不赶晚”的发行人和保荐机构来说，宁肯把发行价定的低一些，也不愿意延迟发行。

　　而除了考虑市盈率之外，还有一条就是老股转让的限制。因为没有了超募资金，发行人所募集资金又是事先额定的，所以，如果发行人将发行价定的太高，那么新股发行数量和老股发行数量的比例悬殊。奥赛康正是因为这一原因，其新股发行量只有1186万股，而控股股东转让的股份达到4360万股，直接套现32亿元，从而发行被临时叫停。

　　吸取教训的其他发行人和保荐机构发现，如果将初步询价当中的高价剔除比例高一些，那么发行价就可以定的低一些，从而也就不会触发上述市盈率的老股转让的两条红线，发行也就畅通无阻了。

　　最终的结果就是，按照此后各发行人披露的数据显示，目前已经完成发行的48家上市公司，新股发行和老股转让的最高比例也没有超过1∶1的，平均值只有1∶0.66。

　　尽管压缩了比例，但是还是有39家公司启动了老股转让，这39家公司的老股东通过老股转让总计套现额超过111亿元。

　　“特别提示投资者注意：老股转让的资金不归发行人所有。”奥赛康在自己的发行公告中将这句话特意描黑，也正是这句话深深地刺激到了投资者，这让他们比此前上市公司获得大量超募资金更加无法接受。

　　“之所以出现老股转让比例过高的问题，是因为发行价高，而高发行价的原因并非发行人和保荐机构存心抬升价格，根源在于这一批上市的公司募投项目资金都是在2年前制定的，两年的时间这些公司的业绩都有了很大的增幅，必然推升发行价定价走高，这一点从各个参与初步询价的机构报价也能看出来，但是受制于规则，发行人和保荐人选择一个低于市场的发行价也是迫不得已。”北京一家券商的研究总监向记者表示。