IPO开闸倒计时 PE绝境逢生

　　卢远香

　　7月底IPO开闸的消息，让正在苦苦寻找退出通道的PE抓到了救命稻草。

　　“新股马上就要开闸了，我们很激动，昨天(6月18日)几个朋友到酒吧开了香槟庆祝。”6月18日下午，得知新股开闸有了时间表的梅健，兴奋地给几个PE圈朋友打电话，相约晚上一起吃饭喝酒。饭后，觉得不够尽兴的他们，又到附近的酒吧开了香槟庆祝。

　　梅健是东方富海创业投资有限公司的合伙人，目前他们投资的项目中有13家企业已经在会里排队等待审核，其中有2家是梅健亲自投资的企业。此外，东方富海还有两家企业已经过会，一直在等待发行批文。

　　新股重新开闸，让PE投资的项目找到了解套的出路。但不同的是，近期正在讨论的新股发行机制改革，让这条回报曾经高达5倍甚至是10倍的致富之路，变成PE们减持套现的普通通道。在等待IPO上市与寻找并购之路面前，PE们不得不重新谋划眼前的这盘棋。

　　IPO退出：“缩水”的蛋糕

　　“那天吃饭喝酒的都是PE圈朋友，不管是否有项目在排队，大家都为新股开闸这一消息感到振奋。”梅健说，新股开闸不意味着PE投资的项目能马上上市，但至少让行业看到了希望。毕竟，PE就像是股权贸易商，几年前从一级市场批发股权，图的就是在二级市场卖个好价格。如果新股迟迟不开闸，PE投资的股权无法出手，PE的商业模式也不存在。

　　IPO重新开闸，让PE投资的项目找到了退出的通道，看似一切又回到以前。但在新股发行机制改革的当下，这条通道不再意味着过去高达5倍、10倍的丰厚回报，其代表的只是回归理性的“缩水”蛋糕。

　　“新股机制改革后，不可能会出现60~80倍的高价发行，一二级市场的套利空间减少，PE的投资回报会大幅下降。”梅健称，PE面对的现实问题是，如果一级市场投资价格高，很可能企业上市后，PE退出了，也赚不到钱。

　　在业界看来，IPO新政中有关发行人和发行定价的条款，意在降低新股的发行价。

　　新股改革意见稿显示，发行人在上市五年内，股价跌破每股净资产时应有相应稳定股价的措施，如发行人回购公司股票，控股股东、公司董事、高级管理人员增持公司股票等。

　　“这是新股发行制度中首次出现与净资产指标挂钩的条款。”深圳一家大型券商投行人士表示，“如果发行人在上市时想多募集资金提高发行价格，会导致发行后的每股净资产升高。而一旦股价跌破发行价，发行人需要自掏腰包回购或者增持股票，超募的代价过高。”为此，他判断此条款将有利于遏制发行人超募的冲动。

　　新股改革意见稿显示，发行股本4亿元以下的IPO网下配售股票数量比例提高至60%，而发行股本在4亿元以上的IPO则要求网下配售达到70%。网下配售即机构配售，这是新股发行定价的最关键环节。目前这一比例为不低于50%。

　　“加大网下配售比例，相当于在机构资金量一定的情况下增加了新股供应量，有利于降低发行价。”前述深圳投行人士指出，在尚福林担任证监会主席时期，机构配售比例为25%，新股发行市盈率动辄超过50倍。在郭树清担任主席期间，机构配售比例提高至50%，新股发行定价降低至30倍左右。如今，新股发行机制改革，发行定价估计会降低至20倍。

　　退出难题：等待上市还是选择并购

　　降低新股发行价，对于一批追逐Pre-IPO项目的PE，无疑是个“晴天霹雳”。

　　“两三年前，新股发行市盈率是40倍、50倍，很多创投投资的项目是十几倍甚至是20倍。但现在新股发行价降低，对很多PE而言，这笔投资可能赚不了钱，只是赚热闹而已。”东方富海投资总监陈勇指出，由于投入价格比较高，有些PE投资的项目会出现上市反而亏损的情况。

　　《中国经营报》记者了解的一个现实案例是，广州一家投资机构，2011年按12.5倍的动态PE投资一家企业，但企业当年增长并没有达到预期，导致项目估值变相抬高至15倍以上。随后两年，企业成长性依然不理想，每年增长只有不到10%。在业界看来，类似这种成长性一般的企业，即便成功上市，估值也就20倍，PE的这笔投资很难赚钱。

　　“目前这个项目可以报材料，但从排队等待上市到真正退出估计还要两年时间。如果能找到合适的并购方，至少可以做到平价出手。”前述广州机构的投资经理透露，对于资质一般的项目，等待上市不仅需要时间，中间还存在变数。他们更倾向于在二级市场寻找上市公司并购，以求尽快脱手。

　　在IPO开闸有了明确时间表后，手中的项目是走IPO通道，还是寻找并购退出，是当前PE都在思考的一个问题。

　　“现在上市难度增加，上报材料企业太多，排队和审批时间比较长。同时，二级市场的估值回归理性，发行市盈率不是很高，IPO退出的回报下降。相反，有些并购项目的估值抬高，也能达到20倍。”深圳一家专门做Pre-IPO项目的PE总经理对IPO开闸的消息并不太关注，而是将更多心思放在寻找并购市场的买家。

　　据记者了解，中科招商、同创伟业、君盛投资等PE都在发力并购，而东方富海、达晨创投等则还是选择等待IPO。

　　“虽然IPO退出的回报不像过去那么丰厚，但如果企业能达到上市条件，等待IPO依然是首选，哪怕是晚一两年。”梅健说，结合新股发行机制改革和这一轮拟IPO企业财务核查来看，企业上市的标准和条件与过去相比有些变化，上市的难度也在提升。

　　“以前创业板看重细分行业龙头，但现在更看重持续盈利能力。”梅健举例，2011年登陆创业板的企业雷曼光电，2011年净利润才3310万元，2012年净利润更是下滑至2264万元。梅健称，在当时重视细分行业的氛围下，雷曼光电让大家看到净利润达到2000多万元就能上市，于是很多创投投了一批规模比较小的企业。

　　但现实情况是，“排队等待IPO企业太多，被动地抬高了企业上市门槛的规模，现在净利润3000万元的项目上市概率比较小，净利润能达到5000万元，概率就高一些。”梅健介绍，这轮IPO核查传达给市场的信号是，企业规模和持续盈利能力最重要。两年前很多创投冲着细分行业龙头的概念投资的一批小企业，如果在未来两三年不能保持持续增长，上市之路就无法通行。

　　而除了评估企业未来的成长性，时间成本也成为创投当前考虑的一个问题。

　　“现在还有677家企业在会里排队，走IPO道路的耗时会比较漫长。假设企业在两年后报材料，到上市退出也要四五年时间。而很多创投基金的存续期是5~7年，如何处理手中的项目，还必须考虑等待时间。”深圳另外一家创投公司负责人表示，相比IPO，并购退出的回报要低一些，但其好处是时间短，一两年就能完成。

　　梅健亦向记者表示，时间成本是创投考虑的一个重要因素。“对创投而言，投资时间长两年或短两年，年化收益相差很大。创投要算的是最高的内部收益率，而不是简单的倍数回报。比如一个IPO项目，账面回报是3倍，但持有时间长达5年；但有些并购项目，一年就完成，虽然只有一倍回报，但年化收益是100%，比IPO回报还高。”