弯道超车中途卡壳 本土PE错失了什么

　　胡中彬

　　从激进发展到低调十足，中国本土PE正在把自己的市场拱手相让。尤其是中概股私有化商机上，本土PE真正涉足的甚少。而在两年前本土PE高价抢项目时，外资PE在中国市场上失去了风头，其“将会失去中国PE市场”的论调一时甚嚣。

　　如今在常规投资项目上，与外资PE接连向外披露大型交易相比，本土PE机构的表现也黯淡很多，公开披露的投资案例屈指可数。据经济观察报记者了解，今年上半年，许多大型本土PE机构的投资项目数量都只有个位数。

　　而从去年起，外资PE在投资领域中的活跃就逐渐显现。如凯雷投资了桔子酒店[微博]、参与了7天酒店私有化、分众传媒[微博]私有化等；而华平投资则连续投资了神州租车、孩子王、时代天使生物、中国生物制品等数个项目；KKR在去年至今年上半年间，已经投资了联合环境、远东宏信、设想商贸、中国脐带血库等多个项目；TPG也在去年完成了对李宁的投资，及参与了尚华医药的私有化……

　　无声的较量中，外资PE渐渐重新赢回了风头，此前曾被众多本土PE机构寄予厚望的对外资PE实现“弯道超车”短期卡壳。

　　活跃的外资PE

　　近日，凯雷集团宣布了他们今年的又一个投资项目。5月29日，凯雷宣布与购物中心开发运营商深国投商用置业(集团)有限公司(简称深国投商置) 建立战略合作伙伴关系，并收购其旗下苏州印象城和杭州古墩印象城49%股权。该交易的具体投资金额未向外界披露。

　　事实上，受制于市场环境的现实状况，PE行业里这样大型的交易案例在今年上半年披露得并不多，而在这些有限的案例中，往往能看到外资基金的身影。

　　爱康国宾此前获得了来自高盛集团有限公司和新加坡政府投资公司的约1亿美元的大额投资；华平投资也在今年上半年投资了魔方(南京)公寓管理有限公司、同昌盛业等；私募巨头黑石则兴致浓厚的对一家中概股发起了私有化的收购要约。

　　外资PE在投资领域中的活跃，从去年起就逐渐显现。这些PE机构们大多在去年敲定了数个大型交易，如凯雷投资了桔子酒店、参与了7天酒店私有化、分众传媒私有化等；而华平投资则连续投资了神州租车、孩子王、时代天使生物、中国生物制品等数个项目；KKR在去年至今年上半年间，已经投资了联合环境、远东宏信、设想商贸、中国脐带血库等多个项目；TPG也在去年完成了对李宁的投资，及参与了尚华医药的私有化……

　　而事实上，这些交易都多为并购型交易或是对大型成长性企业的投资，交易金额都往往较大，凸显出了它们在市场中的活跃程度，尤其是在本土PE市场状况低迷的状况下，它们的势头更为显然。

　　值得一提的是，外资PE在中概股私有化的交易中表现异常突出。

　　5月21日，私募巨头黑石与文思海辉首席执行官及该公司其他高管发出收购要约，欲将这家咨询与外包服务公司私有化。而整个交易对公司的估值为6.804亿美元。这是近期有私募公司参与的、对在美上市中国公司进行私有化的多起交易中的一起。中信资本曾表示，公司将连同亚信联创联合创始人，对这家技术服务公司私有化。整个交易规模在8.9亿美元左右。

　　“私有化”缺位

　　中概股私有化浪潮起源于2010年下半年，受做空者袭击的中国公司因市值暴跌，无法再融资，转而寻求私有化。迄今为止最大一笔交易是由凯雷集团、方源资本和中信资本组成的私募股权投资者财团参与的上海分众传媒广告公司的私有化交易，据悉，该交易价值接近37亿美元。

　　事实上，一直以来，在中概股私有化过程中，PE扮演了重要角色。据不完全统计，截至目前38家中概股私有化案例中，18家有PE进入，且以外资大型PE为主。例如，分众传媒、泰富电气、7天连锁等企业均有凯雷、霸菱亚洲、红杉等知名机构以联合出资方成员的名义参与。与之形成对比，本土PE较少，仅有中信资本、光大控股等机构参与。“在美国上市的中概股大概有四五百家企业，他们都受过资本市场的洗礼了，在资产和品质上面虽然不一样，但仍是很好的群体，有一定的投资机会。”美国投行华利安董事总经理陈为民称。

　　据了解，目前参与中概股私有化的案例中，约有一半的资金都是来自于PE机构。参与者中一部分是该企业此前引入的投资PE机构，尚未实现退出，而又参与到新一轮资本运作中；另一部分则是认为可通过资产整合、跨市场套利等获得投资收益的投资机构。而前一部分群体中本身就有较多是外资PE，后者则一直是外资PE并购整合的强项。

　　对于中概股私有化的机会，PE机构们一致认同。本土PE机构则与此形成了鲜明的对比，不少本土PE此前也一直声称有意参与中概股的私有化，但从目前的状况来看，真正涉足的本土PE基金甚少。

　　一位业内人士称，许多本土基金一直都非常参与，在一些近期正在操作的私有化案例中，也有不少PE受到了邀请，如7天连锁酒店等，但在中概股私有化中，这些本土PE表现得仍然非常谨慎。

　　一般情况下，需要参与中概股私有化的本土PE机构需要有掌管美元基金，用于参与上市公司的股权回购等，且对资金量需求较大，但目前，本土PE基金中，掌管外币基金者并不多，而且往往都是处于摸索阶段，资金量有限，这往往为本土PE抬高了进入门槛。

　　另一方面，私有化操作往往涉及海外资本市场，本土PE机构此前一直是将目光盯着内地A股市场，偶尔会有项目与香港资本市场对接，对美国资本市场往往涉足较少，他们对海外资本市场的运作和交易规则并不熟悉，中概股私有化涉及非常繁琐的交易过程，这也让本土PE机构有些“心惊胆战”。

　　而私有化交易素来是外资PE的擅长领域，尽管中概股的私有化业务开展时间并不长，但是，诸如黑石、KKR、凯雷等外资PE巨头在海外市场中都有非常多的私有化操作案例，他们对私有化操作轻车熟路，技艺娴熟，中概股私有化往往和他们此前操作的私有化案例有较多相通之处，这为他们设计交易架构、防范交易风险等提供了保证。

　　一位对中概股私有化有关注的本土PE机构人士称，私有化过程中往往也会利用杠杆融资、签订有特殊表决权的优先股、重新注资权利、“棘轮”条款等复杂的金融工具和融资安排来提高收益和锁定风险，例如在分众传媒和7天连锁集团私有化的方案中，凯雷集团及其合作方通过第三方债券来进行融资，但这些都不是本土PE机构擅长之处。

　　该人士也坦言，本土机构往往一厢情愿认为有兴趣和能力参与中概股私有化交易，但细细研究之后才发现，私有化交易时间长、复杂程度高，诉讼总是包含非常重大的风险。而资金保证、融资工具安排是否到位则是完成私有化的另一个重要因素。

　　事实上，在中概股私有化中的表现也正是凸显出了外资PE在并购交易中的擅长之处。

　　“弯道超车”卡壳

　　事实上，与外资PE机构的活跃相比，本土PE机构则低调十足。达晨创投、中科招商、九鼎投资等主要以人民币基金投资的本土PE机构们则表现黯淡了许多，公开披露的投资案例屈指可数。据经济观察报记者了解，今年上半年，许多大型本土PE机构的投资项目数量都只有个位数。

　　风水轮流转。曾被认为人民币基金能够借助创业板的东风对外币PE基金实现弯道超车的夙愿，暂时无法达成夙愿，在本土PE市场环境长时间处于低谷的状况下，本土人民币PE的日子非常艰难，而相比之下，外资背景外币PE则相对受到影响更小，在市场中也变得更加主动。

　　与本土PE机构当前面临的窘境相比，当下外资PE则表现得从容和淡定不少。当本土PE正在为募资发愁，为退出急得焦头烂额之时，外资PE则在募资、投资、退出方面都较为游刃有余。

　　华平资本5月份宣布，其“华平十一号基金”顺利完成，该基金总融资额高达112亿美元，是全球金融危机以后募集规模最大的私募股权基金之一。

　　对此，华平全球联席总裁纪杰在接受经济观察报采访时表示：“华平十一号基金募资历时18个月，我们有多家机构投资者已跟随我们多年，新基金还吸纳了部分新的投资者，这表明了他们对华平投资策略的认可。”

　　凯雷董事总经理张弛此前在接受经济观察报采访时也坦言，前两年在经济情况看不清楚的时候一直采取保守策略。“看不到好的公司，就不投，凯雷对投资项目个数不作硬性要求，即便是一年一个项目不投，在凯雷也是可以的。我们更多是看阶段性的工作。”

　　来自投资人、基金内部较为灵活的制度和政策一直是外资PE的优势，而大部分本土基金则无法获得LP们这样宽容的对待，基金存续期限短、对投资回报期望高以及对投资项目的参与等诸多症结一直困扰着本土PE行业，这样的背景无疑使得本土PE无法和外资PE站在同一个竞争平台上。

　　曾经历过经济危机洗礼，对经济周期有更好的理解也一直被外资PE自认是其“淡定”的原因，许多外资PE在当时采取了回避和保守的策略，并没有一哄而上，而诸多本土PE的投资经理们恐怕仍然难以忘记两年前在市场上高价抢项目的经历。

　　彼时，外资PE在市场上失去了风头，其“将会失去中国PE市场”的论调一时甚嚣，而此时，本土PE暂时失去了风头。