证券时报新股发行改革必须拿下“三高”

　　证券时报记者 贾壮

　　有经验的歌者都知道，开始演唱前一定要掂量自己的音域，要是开头调门定得过高，进入副歌部分很容易声嘶力竭。A股市场就不乏类似鲁莽的上市公司，一级市场“三高”（高发行价、高市盈率、高超募额）出场，到了二级市场就成了强弩之末，难掩跌破发行价、跌破首日开盘价、遭投资者痛骂的尴尬。

　　人性和经验观察表明，能够忍受股价长期下跌的投资者少，能够扛住短时间投资亏损的多。如果因为发行价格过高而导致投资者长期亏损，最后的结局一定是投资者用脚投票，融资功能丧失，投资者和融资者双输。因此，要重振市场信心，就必须遏制新股发行“三高”，恢复股价的真实面目。

　　A股市场“三高”成因非常复杂。首先是中国股市的估值结构有别于成熟市场，小盘股估值偏高，大盘股估值较低，而成熟市场正好相反，大盘股享受估值溢价。其次是与投资者结构有关系，A股市场个人投资者交易量占比超过85%，交易频率较高，小市值品种受到青睐，而海外成熟市场则是机构投资者占主导。另外，新股的供给并未完全放开，存在宏观上供大于求和微观上供不应求的现象。

　　提升证券市场投资文化，重构市场估值体系，促进一级市场发行价格向合理区间回归，可以从改变新股的供求关系入手。“打包发行、集中上市”是可行的政策选项。在坚持市场化原则的基础之上，同一时间段集中一批企业发行，发行企业数量增加将会改善新股的稀缺度，平衡投资者与发行人的博弈地位，发行市盈率、发行价和募资额等指标都会向合理区间靠拢。打包发行的频率和每个批次发行股票的数量，也可以根据市场运行情况适时调整。

　　考虑到发行人、保荐人和一级市场投资人之间存在的复杂利益关系，在改善新股供求关系的同时，还应该加强对发行定价阶段的配套监管。定价过程必须公开透明，发行价严重偏离公允标准的询价对象，要向社会公示名单，并通过行业自律组织加强管理，发挥社会监督功能。引导发行企业匹配首发募集资金额与经营发展需要，发行价格参考行业估值中枢，为后续的小额再融资提供政策便利。对于在询价和发行承销环节存在的违法违规行为，要加大惩治力度，以维护市场秩序。

　　之前新股发行“三高”时期，二级市场炒新风气盛行。在新的制度安排下，如果一级市场发行价格回归理性，会不会导致二级市场炒新愈演愈烈呢？这个问题值得重视，需要提前做好应对预案。应该继续完善上市首日交易风险控制方面的制度安排，对炒新账户进行分类管理；前几批“打包发行、集中上市”的企业推出之后，如果炒新现象比较严重，可以适度加快推出后续批次，并且增加每个批次新股的数量，调节新股的供求关系。

　　A股市场在历次熊市阶段，都难以避免扩容恐惧症。以打包发行的方式抑制“三高”，不可避免地会引发市场对扩容的担忧，因此有必要厘清一些认识上的误区。打包发行虽然会增加上市企业的数量，但单个企业的融资额因为发行价降低将有所减少，市场总的融资规模与往年相比并不会出现显著增长。同时，打包发行只是促进发行价格回归的技术安排，目的是为了解决“三高”问题，降低发行价格和发行市盈率，为市场提供货真价实的投资标的，吸引更多增量资金入场。

　　“打包发行、集中上市”也并非要回到用行政手段干预新股发行定价的老路上去。按质论价是市场规则，价格参差有序才符合市场规律。优质企业理应获得高市盈率和高发行价，资质平平的企业就要接受低市盈率甚至是发行失败。作为投资者，同样需要提醒自己，参与一级市场新股认购不一定会抢得金蛋；参与二级市场炒新，更应该评估自己的风险承受能力，不要轻易掉进“炒新不败”的误区。

　　“三高”问题解决好了，新股发行定价合理，二级市场投资者获得合理回报的空间也就打开了，一二级市场生态失衡、苦乐不均的问题自然也就得到了解决。融资不失道，投资有回报，A股市场就有希望少些尴尬，多些共赢。