点评IPO重启需市场化改革护航

　　作者：新金融记者 张娟儿

　　在经历证监会新主席履新、在审企业财务审查取得阶段性结果之后，市场对于新股发行何时重启的猜想日益强烈。在IPO重启之前，如何深化市场化改革、严惩造假以及进一步落实退市制度必须成为管理层优先考虑的问题。

　　日前，新华社连续3天发文为IPO重启造势，基本观点是，从国内外经验和数据来看，新股发行对股市涨跌没有显著影响；暂停新股发行干扰了市场运行的正常程序，不仅成为直接融资功能的掣肘，“堰塞湖”的形成也加剧了投资者的恐慌心理。因此，IPO应尽快开闸，并且预言“开闸后新股必成抢手货”。

　　一个正常的市场必须具备良好的融资功能，IPO暂停不可能一直持续下去，IPO何时重启就成为一道必答题。重要的是，IPO该如何重启，又有哪些障碍有待清除？新股发行如何才能走出“开开停停”的怪圈？

　　回顾中国股市20多年历史，暂停新股发行达8次之多。在屡屡暂停新股发行的背后，既有投资人对新股抽血的恐惧，更有新股发行制度的根本缺陷。因此，重启IPO首先应与发行制度改革结合起来。

　　一方面，我国的新股发行体制是核准制，实质仍是以审批制为主。管理层通过行政审批，掌握着新股发行的审批权力，控制着市场的供求关系，本该超脱于市场的监管者却成为市场的核心主体，主要精力没有放在监管上，而是热衷于替投资人“选美”。这不仅造成证监会有限的审核资源难以满足公司发行节奏市场化的要求，也不能从根本上解决新股上市之后公司业绩“变脸”和资源有效配置的问题。

　　另一方面，新股发行定价过高、询价过程被利益集团绑架，以及新股发行流通比例过低的问题又容易形成限售股的“堰塞湖”，上述制度缺陷导致了新股发行圈钱和套现的目的。

　　此外，A股市场还因为经常通过行政手段调控发行节奏而饱受诟病。历史经验表明，暂停IPO会导致新股成为稀缺资源，进而容易推高上市后涨幅，扭曲一、二级市场价差，如2009年IPO重启后新股首日收益率高达74.15%，是改革后至今最高的一年。去年洛阳钼业和浙江世宝A股IPO定价由于受到H股价格的限制，发行价格大幅低于A股投资者的平均报价水平，造成新股上市后首日收益率分别高达221%和627%。

　　当前，A股市场面临着IPO重启的难题。经过长达5个月的暂停之后，如果不能让投资者看到一个呈现新面貌的市场， IPO重启必然面临巨大的阻力，人们对市场的信心很难提振。

　　因此，证监会不仅要在如何降低新股发行价格、提高新股发行流通股比例、严打欺诈上市方面出狠招，更应坚持市场化导向、淡化行政干预。

　　中国资本市场在现有的发展水平、配套制度条件下，很难一蹴而就地从审批制转为注册制，但是必须要转变观念，逐步把发行节奏和发行价格的决定权交还给市场，通过市场这只看不见的手去疏导“堰塞湖”。不妨通过“监审分离、审核下放”过渡，以实现市场化发行节奏，也可以考虑先将再融资的审核权限下放交易所，证监会审核资源向新股发行倾斜，从而加快对排队企业的审核节奏。

　　重启IPO要选择合适的时机，不仅要针对新股发行的关键制度进行改革，更重要的是要着眼全局，进行基础制度建设。具体来说，监管机构的工作重心应转向构建和完善市场规则、健全集体诉讼或代为诉讼等责任追究机制、增大违约成本和保护投资者合法权益。

　　除了被寄予厚望的发行制度改革之外，还有一个很重要的方面就是如何保证上市公司的质量。面对造假频现、包装普遍的A股市场，如何从制度层面把造假冲动降到最低，已经成为监管层在重启新股发行时必须要考虑的问题。自去年底开始，针对接连出现的上市公司财务造假问题，证监会发起了A股史上规模最大的财务核查，到目前为止，已有162家企业终止审查。如此财务核查的高压态势令企业和中介机构不由得更加尽职尽责，短期效果不可谓不明显。

　　不过，仔细想来，这样声势浩大、耗费巨大人力物力的运动究竟能否解决造假的根本问题？此次财务核查仅在复核阶段就需要投入上千人、耗资数千万元，再加上自查阶段各中介机构的种种费用，颇为昂贵。但淘汰“不良”企业，并对有意公开发行股票公司的警示效果尚难判断。

　　国内外的很多经验教训证明，通过事前审查来杜绝造假行为很难实现，事后的严惩则往往能够起到杀一儆百的作用。在美国市场和中国香港市场，也存在财务造假的上市公司，但是一旦被发现便会受到严惩。在中国市场，不仅是造假的企业难以受到应有的惩罚，就连归证监会管的中介机构也很难被处重罚。究其原因，中国证券市场不是缺乏规则，而是缺乏对规则的执行力。因此，“铁腕执法”更应成为重启IPO的重要前提。

　　如今，财务核查已进程过半，对于核查出现的问题，我们期待看到监管层建立和完善惩假机制的重要性和急迫性。治理造假不仅仅是一次风暴式运动，更应该是整肃市场的开始，如果“铁腕执法”的惩罚机制无法真正落到实处，也不可能有市场化的IPO。

　　而对于排队形成“堰塞湖”的拟上市公司，可以考虑分流一部分企业到新三板市场或者区域性股权市场挂牌交易，建立和完善配套的转板制度，通过不同市场匹配不同发展阶段企业的上市和融资需求。

　　此外，IPO重启还有一个重要的前提就是落实退市制度，建立与经济发展阶段相适应的资本市场容量，在容量范围内到底保留哪些优秀的上市公司，通过“有进有出”，交给市场去遴选，避免盲目扩张导致的投融资功能错位。

　　总之，要选择IPO重启的合适时机，关键还是要解决中国股市的定位问题，要改革新股发行制度，切实解决IPO过程中所存在的诸多实质性问题。如果这些问题不解决，IPO重启会将更多的问题抛向市场，难以避免再次陷入“开开停停”的怪圈。