中小股本高市值公司IPO新径 市值测试确定新股发行数

　　赵自兵

　　中小股本高市值公司指首次公开发行并上市(IPO)时，公司股本相对较小，股票市场总值较高的公司。以现行《证券法》标准衡量，股本较小指总股本低于4亿股的公司，该类公司上市条件为公开发行股份不低于25%。股票市场总值较高可参考香港市场100亿港元标准，对应A股市场，约为上市总市值高于80亿元人民币。考虑A股市场投资者以散户为主的结构特征，高市值公司可定义为上市总市值预计超过50亿元的公司。

　　随着中小板和创业板市场发展，新兴产业快速崛起，创业氛围日渐浓厚，高成长公司越来越多。相对于主板成熟企业，高成长公司在上市过程中营业收入和净利润有可能仍旧保持快速增长，在IPO发行时，相对其决策上市的时点净利润可能发生实质变化，从千万元规模进入亿元规模。基于历史高速增长经验外推，高成长公司上市时通常易于获得高估值，发行市盈率很可能显著高于市场平均水平或同行业上市公司平均水平。事实上，中小股本高市值公司在A股市场已有多次出现。

　　2009年新股发行体制市场化改革以来，IPO发行后总股本小于4亿股且市值大于50亿元的公司，创业板16家，中小板33家，合计49家。上述49家公司中，47家公司报告期最后一年营业总收入较第一年显著增长，平均增长103.86%；45家公司报告期最后一年净利润均较第一年巨幅增长，平均增长308.53%。基于这一快速增长态势，49家公司平均发行市盈率达到60.31倍。

　　以奥赛康为例，这是一家典型的中小股本高市值公司。其IPO高存量发行主因不是价格，而是发行规模。发行前股本为16639.65万股，公司发行5546.6万股，为发行后总股本比例的25%。在经过初步询价后，发行总市值达到161.94亿元。根据现行政策，其结果是存量股转让套现金额达到31.8亿元，而发行人仅获得募集资金7.93亿元，前者约为后者的4倍。

　　笔者认为，奥赛康IPO发行的初步结果，是中小股本高市值公司在现行《证券法》规定下的必然现象，不是新股发行体制改革本身问题，奥赛康问题解决应从个案上升到中小股本高市值公司这个群体上来。

　　如果对奥赛康发行价格进行敏感性分析，即使发行价格下降到60元(该价格约等于基金报价均值)，老股转让金额仍能达到约24.6亿元；进一步将价格调整到50元，老股转让金额也可达到约13.1亿元，仍然超过发行人获得募集资金1倍多。

　　但若对发行量进行敏感性分析，如奥赛康按照10%比例发行，则老股转让金额仅约为8.37亿元，低于新股发行金额，基本符合市场和监管层预期。

　　前文表明，在本轮IPO启动之前，市场已经出现类似奥赛康等总股本为中小规模，发行市值非常高的公司，在当时这类公司IPO高估值以超募形式存在。前述49家公司IPO时平均超募比例为224.08%；但若按10%发行，则只有28家公司超募，平均超募比例降至43.88%。

　　中小股本高市值公司的出现是经济发展的客观规律，对这类公司高估值和超募问题，不能简单通过压低发行价格方式予以控制，而宜通过调整发行比例进行完善。

　　中小股本高市值公司不是我国特有现象，针对这种情况，发达资本市场通常有例外规定。例如香港市场对于预计总市值超过100亿港币的公司，发行规模可从25%降至15%。

　　我国现行《证券法》为高市值公司公众流通量调整预留了空间。《证券法》第五十条最后一款规定：“证券交易所可以规定高于前款规定的上市条件，并报国务院证券监督管理机构批准。”

　　现行单一以总股本为标准确定新股发行比例的方式严重制约了这类公司IPO发行，建议交易所依据《证券法》第五十条的规定，尽快出台相关政策。按照市值测试标准，对预计总市值超过50亿元的拟IPO企业，不论股本是否达到4亿元，其发行股比均可降至10%。与此配套规定包括增加累计投标询价程序和战略配售安排等。

　　(作者系清华大学金融学博士、资深保荐代表人)