构建均衡博弈格局 实现新股市场化发行定价

　　赵自兵

　　本轮新股发行体制改革后，至2013年11月30日新股发行启动，“三高”问题仍然没有得到有效遏制，监管部门不得不在奥赛康等发行紧急暂停后，推出定价如高于行业平均市盈率，需要提前三周连续公告风险提示的类似行政措施。

　　可以说，询价制以来，我们一直没有找到一个合适的IPO市场化定价方法。究其原因，新股发行定价涉及多方利益，定价过程实际是多方博弈的结果。每次新股发行体制改革，都没有形成各方力量相对均衡的博弈格局，买卖双方力量总是处在不对等中，从而形成市场化定价失效。

　　在本轮新股发行体制改革前，市场博弈双方的力量就是悬殊的，卖方力量强于买方力量，这是新股发行形成“三高”现象的一个主要原因。

　　本次改革后，新股定价双方力量悬殊进一步加大，询价制基础受到更大挑战。现行制度下，定价涉及的双方(指发行人和主承销商为代表的卖方和网下询价对象为代表的买方)的博弈有如下几个特点：

　　其一，总体而言，博弈中卖方处于优势地位。卖方在原制度框架内既是信息的占优方，每次博弈时又是唯一的出售方，此次改革后又赋予了规则的占优方地位，主承销商拥有了自主配售权。其二，买方处于劣势地位。买方在原制度框架内既是信息的弱势方，每次博弈时又存在多个竞争对手，同时存在报价的硬性约束，此次改革后又附加了高报价剔除机制(当然，这一机制是为了剔除搭便车报价，有其积极因素)。其三，对于网下询价对象，他们面对的是更加频繁的重复博弈，结果是他们在重复博弈中最终选择成为搭便车者。

　　国际上Book Building机制有三个特点：一是主承销商和发行人向机构投资者进行路演推介；二是机构投资者无硬性约束的报价和申购；三是券商自主配售权。这三者是有机统一的，路演是为了解决机构投资者信息弱势，消除信息不对称；无硬性约束的报价和申购提高机构投资者在定价中谈判力量；券商自主配售权用于激励机构投资者根据自身信息优势，认真研究新股，理性报价，诱导机构投资者披露其真实的需求信息和私有信息。以上三者的有机统一维护了Book Building机制的良好运转。

　　为了使国内询价制作用能够有效发挥，亟需调整现行市场定价双方力量过于悬殊的格局。首先，通过分析师预路演、管理层路演和初步询价，致力于消除买卖双方信息不对称，卖方向买方充分披露信息，买方向卖方传递真实需求信息和私人信息。其次，对买方的申购报价取消硬性约束，买方可以在认为最终定价不合理的情况下取消订单。这样可以避免个别发行人或主承销商对机构投资者偷袭，如本轮改革前双星新材的发行，定价为网下认购的2.06倍，直接套牢了高报价获配97%的新华资产。其三，对券商自主配售权应予以约束。券商自主配售权应有严格的内部控制制度，公认的投资者分级制度，较强的研究能力，完善的配售规则，规范的配售流程等。对于不具备上述条件的承销商，应暂停自主配售权，整改后予以恢复。

　　新股定价双方力量平衡后，发行人和主承销商不敢轻易将价格定在较低的超额认购倍数上。因为当机构投资者意识到价格定在较低的超额认购倍数上，他可以撤销认购，导致发行失败，避免双星新材97%网下配售给新华资产造成严重亏损的情形。另一方面，如果卖方将价格定在超额认购倍数较高的稳健水平上，即使股票自主配售后，出现少量网下投资者撤销认购，主承销商包销该部分撤销认购的风险也非常低，而不会出现中国交建“主动包销”形成的浮亏风险。

　　询价制应允许网下投资者在发行价格确定后，根据市场情况决定是否足额认购，以此来消除只在拍卖机制中出现的“赢者诅咒”悖论，而爽约是否会带来网下投资者恶意抬高报价问题，已经通过高报价剔除和自主配售权两项机制予以市场化内生限制了。这一平衡机制将迫使发行人和主承销商积极进行路演推介，充分挖掘投资者需求，获得更多的申购订单；同时定价更加稳健，基于较高的超额认购倍数确定发行价格，确保发行正常进行。一旦这一机制有效运行，本轮改革有关行业平均市盈率的行政指导政策就可以让位给真正的市场化约束了。

　　(作者系清华大学金融学博士、资深保荐代表人)