新股发行“出事”缘于发行人信用风险无法定价

　　■易宪容

　　奥赛康IPO事件之后，1月12日晚间，证监会发布实施《关于加强新股发行监管的措施》(证监会公告[2014]4号)(下称《措施》)，在询价、路演、报价、风险提示等环节对发行人、中介机构实施更为严格的行为监管，从尽责履职、信息披露方面提出更高的要求。

　　笔者认为，奥赛康IPO事件的根本原因在于，中国资本市场的不成熟和市场化程度低。实际上，十八届三中全会之后，无论是《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》还是新“国九条”的出台，都明确表示要推进股票发行注册制改革，把中国股市带向一个正确的方向，即深化中国股市改革全面提高市场化程度。

　　三中全会的精神就是要通过深化体制改革让市场在资源配置过程中起决定性作用，通过市场化改革来医治国内股市的顽症。市场化才是中国股市走向困境的必由之路。

　　一般来说，金融产品是不同的信用风险定价。金融市场交易的是信用。所以中国股市的市场化必须包括四个方面的基本内容。

　　一是重新界定监管层职能。即监管层永远是市场“守夜人”，而不是市场的参与者及主导者。因此，中国股市首先需要转型的就是减少对市场的干预，让监管层成为市场制度规则的制定者以及中小投资者利益保护者。而无论是新股发行制度改革意见还是新“国九条”都在这些方面有清楚规定。但是，我们也应该看到，当新股发行制度要先削减具体权力时，其中的阻碍、抵制、不合作、不落实等情况一定会出现，从而使得旧有制度规则仍盛行，新的改革措施得不到真正落实。

　　二是由隐性担保的信用向市场交易关系逐渐形成的信用转型。这次奥赛康IPO事件当事人为何敢如此胆大妄为的圈钱，问题就在于主承销商有过大的权力而不需要为这种过大的权力承担任何责任。在这种情况下，当事人不需要对自己的行为履行承诺，其行为市场信用关系根本就无法形成。在这种情况下，当然无法对这种信用风险定价。也就是说，如果仅有市场化的制度规则，而没有由市场交易逐渐演化而来的信用基础，要让市场化的制度规则落地生根是不容易的。奥赛康事件之所以发生就在于没有建立起市场演化而来的信用关系。而这种信用关系的确立需要一个漫长的过程。

　　三是当前市场当事人之所以违规成本低，不仅在于制定的规则存在不完全性，还在于司法独立面临很大不确定性。如果司法制度不能够完全的独立，那么最好的制度规则都可能成为一张白纸。而在当前新的股市运行的市场化制度下，由于司法制度不独立是当前股票发行人以及主承销商敢于冒险的关键，此外他们违法的成本也是极低的。这也是中国股市未来努力的方向。

　　四是利益结构向中小投资者保护方向调整。中国股市由于制度结构多年扭曲，使得部分上市公司的IPO真正成了利益集团都想从中分一杯羹的“大馅饼”，最后买单的也只能是中小投资者。新“国九条”及新股发行制度市场化改革要想改变当前这种不合理的利益结构，就得真正能够保护中小投资者利益，否则中小投资者不进入市场，就没有中国股市发展可言，更没有市场化。

　　总之，中国股市的市场化改革是其发展与繁荣的必由之路，但目前所面临的困难仍是巨大的。中国股市的市场化能够走多远仍存在很大的不确定性，最为重要还是改革的决心。