Ａ股IPO不妨学港股 询价有经验监管改革求协同

　　本报记者 宋璇

　　A股IPO重启后，新股上市接踵而来。1月17日、1月22日、1月24日，纽威股份、应流股份、贵人鸟分别登陆上海证交所。深交所则是批量上市，继1月21日8只新股上市后，1月23日又迎来8只新股。当日开盘后瞬间，因盘中成交价较开盘价首次上涨超过10%，8只新股全部触发临时停牌。之后，8只新股复牌瞬间再度大涨，盘中成交价较开盘价首次上涨超过20%，集体二次停牌，根据深交所规定，停牌时间至14时57分，首日涨幅均在45%左右。1月21日上市的我武生物连续3日涨停，股价已较发行价上涨超70%。

　　对比一组数据，你能想到什么？2013年，香港市场主板和创业板共迎来了102只新股，而A股市场为零。同期，香港恒生指数累计上涨近3%，上证综指累计下跌约7%。虽然港股指数的表现并不强劲，但若试想A股也在2013年迎来百余只新股，结果会如何？去年12月份，IPO重启时间表明确之后，A股万亿市值蒸发。

　　市场化改革是本轮证监会工作的关键词。证监会甚至以壮士断腕的勇气喊出了“注册制改革”的口号。但从目前的执行过程来看，新股发行改革之路似乎并不平坦。到底何为市场化，或许香港市场的经历能够给转型中的A股市场提供一些经验。

　　A股：

　　新股顶线开盘

　　机构清仓抛售

　　1月21日，冷清了14个多月的深圳证券交易所，人声鼎沸。大批来客纷纷来到交易所二楼，与金牛雕塑合影。他们都是当日挂牌的8家公司的高管和员工。

　　当日8只新股的表现令人兴奋。开盘前集合竞价阶段，新宝股份、光洋股份、良信电器、我武生物、全通教育、天保重装、楚天科技、炬华科技全部触及20%的涨幅上限，开盘1秒钟后被集体停牌。复牌之后，除炬华科技外，其余7只新股再度触及盘中熔断点，被二度停牌，直至尾盘集合竞价时段。

　　据统计，除了盘中表现略弱的炬华科技之外，其余7只新股均达到首日涨幅44%的限制，当日交易时间均只有3分零2秒。

　　交易所的严防死守，让网下配售的大量新股仍压在机构手里。从换手率可见一斑，7只股票换手率最高的只有4.1%，最低的达到2.6%，这在A股新股发行史上实属罕见。

　　可是，机构们首日抛售新股的意图昭然若揭。首先是未被二次停牌的炬华科技，其换手率达到84.37%。其次，被第二次停牌的7只股票，换手率虽然被压制到5%以下，但到尾盘集合竞价时段，成交额明显放大，部分个股换手率也攀升到21%。

　　深交所的盘后数据则显示，在8只新股卖出席位中，至少有3个席位属于机构，此外两个席位也不时有私募和游资集中的券商营业部现身。

　　“炬华科技没能二次涨停的原因主要还在于发行价格过高，后续的成长力不足，在政策限制出货难度加大的情况下，不会有机构冒险抬轿，都是越早出货越好。”上海一家私募基金投资经理岳华(化名)对《国际金融报》记者表示，“按照现在的交易规定，新股首日涨幅最多只有44%，因此，能够在达到44%时成功出货的机构就是完胜了。不行的话，只要在第二天跌停板之上出货，也是好结果。”

　　不出所料，1月22日，8只新股走势明显分化。当日开盘，除我武生物和天保重装上涨之外，其余个股都以下跌开盘，成交量均放出巨量。值得关注的是，盘中走势虽有反复，但除了我武生物的换手率在20%以下之外，其余7只个股的换手率均飙升到40%以上。

　　“横盘震荡是个很有意思的变化，可能意味着有游资愿意接受低价的新股，做进一步炒作。”岳华说。

　　截至当日收盘，我武生物、全通教育、天保重装涨停，良信电器涨逾2%，楚天科技跌逾7%，炬华科技、新宝股份跌逾6%，光洋股份跌近4%。

　　港股：

　　新股认购热情高

　　机构投资者求稳

　　相比A股市场的缚手缚脚，香港市场1月以来的新股表现非常引人注目。

　　港交所数据显示，包括诺奇、中华包装控股、米格国际和中生联合4只中资企业于1月上半月在香港主板上市，合计融资51.4亿港元，上市首日全部上涨，其中米格国际上市高开涨幅超过50%。1月13日上市的中华包装控股，首日收盘大涨58.8%。

　　“港股IPO市场从2013年下半年开始复苏。投资者的热情从去年底就回来了，尤其是散户投资者。一些内地和香港独特的概念股颇为引人关注，因此，现在申购新股也颇有内地‘打新’稳赚的意味。”香港一家中资券商投行项目经理对《国际金融报》记者表示。

　　去年以来，一些新兴概念股搅动了港股的江湖，比如人口老龄化概念的福寿园、“二胎”概念的米格国际，以及最近被热议的“夜店第一股”Magnum Entertainment Group(简称Magnum)等 。

　　香港市场新股认购的热情高涨。2013年，港股市场“冻资王”、“集资王”频出。今年港股市场“打新”热情同样高涨。

　　据香港媒体报道，Magnum于1月23日在香港主板挂牌，以招股上限1.5元定价，公开发售超额认购达3558.2倍，打破米兰站(2179倍)的纪录，成为香港历史上最强 “超购王”。

　　在新股发行火热的背后，香港新股发行流程上的一些问题也引起外界的关注。

　　据了解，香港新股的全球发售，一般包括面向机构投资者的国际配售，以及面向零售投资者的公开发售两部分。目前，香港监管机构要求新股公开发售最少占一成(大型新股可为5%)，如认购倍数高于指定水平，即启动“回拨机制”将更多股份优先售予散户，最高达全球发售股份的五成。

　　香港投行界对于公开发售比例限制一直颇有微词，认为难以响应投资市场气氛，作更灵活的售股安排，甚至因散户倾向首日抛售获利的投资行为，影响新股股价表现。偏向散户的IPO制度，也会增加成本、拖慢效率及带来额外风险。

　　香港询价有经验

　　监管改革求协同

　　从上述对比可以看出，在新股首日抛售获利上，内地机构投资者与香港市场散户扮演的角色几乎雷同。这或许就是发展中市场与成熟市场之间存在的本质区别。

　　对于内地资本市场中存在的“三高”和“炒新”问题，资深金融及投资银行家温天纳在接受《国际金融报》记者采访时表示，从微观角度来说，内地询价过程确实存在一定的问题。从香港的经验来看，在新股定价时，投行分析师会根据对企业的调研，独立撰写一个初步的估值报告，并以此为基础，与机构投资者进行一对一接触，通过各家机构的反馈，得到市场对该公司的一个基本定价范围。

　　温天纳认为，现在内地资本市场存在的问题是市场化改革中必然会出现的问题，但既然是市场化改革，就要给予市场充分的自主权。比如香港市场的监管机构，绝对不会给市场划定所谓的市盈率范围。对于企业的估值，会参考本地市场同行业的估值，如果本地市场缺乏可比指标，则参考区域性市场指标、全球性指标，充分实现市场化定价的目的。

　　“香港的机构投资者组成非常国际化，大都拥有丰富的资本市场经验，因此，他们不会是以‘抬高新股定价，然后让散户在二级市场接盘’为投资逻辑，他们需要的是在二级市场上更大的成长空间，因此，在定价方面会更为谨慎。”温天纳说，“此外，在香港新股配售中，有九成是机构投资者，机构投资者比较分散，但他们的话语权又非常强，企业和推荐机构需要平衡各方利益，考虑投资者的整体需要，因此，就需要更加透明，从而保证定价的公正性。”

　　内地IPO新规给予券商自主配售权，相应涉嫌利益输送的消息却不断曝出。对此，香港投行业人士表示，香港投行在行使自主配售权时，面对的优质机构客户为市场公认的优质客户，而非根据自身喜好判断出来的。

　　在进行一级市场发行定价机制改革时，二级市场的问题同样要调整。比如，二级市场逢新股开闸必跌的问题。市场一直非常担心新股开闸后的“抽血”作用，但香港市场多年来一直稳定保持IPO市场前列，却未出现市场因新股上市而暴跌的情况。

　　对此，温天纳表示，作为成熟市场，香港资本市场已经能够娴熟运用杠杆来调节市场流动性。其中，“孖展”就是香港新股市场的重要工具。

　　孖展，是英文Margin(保证金)的意思，就是杠杆式交易，投资者只需要投入少量保证金，即可操控数十甚至数百倍的资金量进行运作，获利可达数十甚至上百倍。使用孖展来认购新股，其目的是利用孖展来放大资金倍数，使投资者认购更多的新股，从而增加获配售机会。

　　香港市场上认购新股，券商或者银行可以提供九成甚至九成半融资额度。换句话说，投资者只要拿出一成资金，银行借出另外的九成，杠杆率为10倍。

　　“内地于2010年3月才推出融资融券业务，而且交易量还非常小，在流动性紧缺的时候，内地可以考虑尝试放大杠杆。”温天纳表示，内地打新的资金规模非常大，因此，在杠杆使用方面的风险较高，如何控制风险非常考验监管者的智慧。

　　优质企业赴港上市

　　内地难“优生优育”

　　面对市场化改革的困局，内地监管机构试图有所突破，但进程或许比想象中还要曲折。

　　1月21日，2014年全国证券期货监管工作会议召开。甚少露面的中国证监会主席肖钢出席并讲话，重提了推进股票发行注册制改革，以及以信息披露为中心的监管理念和提高稽查执法效能的任务。

　　同时，肖钢指出，监管转型是一项长期任务和系统工程，不可能一蹴而就。

　　自IPO重启后，A股新股发行逐渐步入正轨，但由于改革时间差，或许会让A股错过一些行业龙头的上市。比如，在电子商务领域如日中天的阿里巴巴。

　　日前，阿里巴巴向海外市场伸出橄榄枝，让此前不肯低头的香港联交所态度软化。1月中旬，有香港媒体报道称，港交所将在未来几周就放宽IPO股权结构的范围展开公众咨询。

　　此前，阿里巴巴希望以合伙人架构赴港上市，即少数高管可提名董事会大部分成员，但香港证监会以违反香港“一股一票”的原则为由，拒绝了阿里巴巴的这一要求。

　　不过，港交所的态度一直较为纠结，港交所总裁李小加曾发文提出，港交所“需要作出最适合香港、最有利于香港的决定”，并呼吁就该交易所能够允许的股权结构类型展开讨论。

　　虽然拟定的公众咨询不一定会为阿里巴巴赴香港上市扫清道路，但分析师认为，这显然会促使港交所放宽上市规定，从而有利于双方最终达成妥协。

　　温天纳认为，对于中国民营企业尤其是大型民企来说，相比美国等海外市场，香港市场与内地市场存在协同性，投资者的广度和深度上都存在优势。

　　香港一家中资券商投行项目经理表示：“两地交易所如何产生协同效应，经济转型期如何运用资本市场价值发现的功能，找出经济转型的新增长力，这些都是对内地资本市场最重要的问题。”