点评重建IPO市场生态

　　午 言

　　■通过“修补式”的安排实现各方利益平衡，几乎是不可能完成的任务。解决之道只能是还原新股发行的本质，让市场力量发挥决定性作用，让各方利益在公平的市场博弈中实现

　　改革已走进深入区和攻坚期。当我们把目光投向近期的新股发行，对这句话的理解可能更加深刻。

　　1月10日，原本已启动首次公开募股(IPO)的奥赛康突然发布公告，称考虑到本次发行规模和老股转让规模较大，决定暂缓本次新股发行。此后，又有多家公司发布紧急公告，暂缓新股发行。这些意外的变故，让市场对于刚刚经历一轮改革的新股发行体制争议再起。

　　这确实是让人有些尴尬的局面。近年来，新股发行体制已经历了多轮改革，这次改革也酝酿了大半年时间，未曾想IPO刚重启即引发轩然大波。很多人因而产生疑问：是改革改错了吗？

　　回想IPO的改革历程，一直在市场化轨道上推进。应当说，这个大方向没有问题。尤其是这次改革，在推进市场化方面的力度更大，对此不能简单否定。然而，在具体改革措施上，却是“摁下葫芦又起瓢”——为解决一个问题而推出的举措，往往又会带来新的问题。比如，上次改革实行新股定价市场化，带来新股发行“三高”；想要放开发行节奏，市场又直呼新股密集发行“受不了”；本意是抑制“三高”的老股转让，不想却出现奥赛康这样老股减持与新股发行的本末倒置。

　　可见，新股发行体制改革是一根难啃的“硬骨头”。这其中利益关系复杂，涉及企业、中介机构和投资者，投资者中又有机构和中小投资者，还有二级市场参与者。而且，既然是改革，就不太可能顺顺当当，皆大欢喜，它不可避免会带来利益调整，甚至是一些冲击。

　　对于这样的复杂问题，抓住症结所在是关键。从本质上说，新股发行无非就是一个市场交易行为。任何正常的市场交易，需要买卖双方的力量均衡，也需要必要的市场风险约束。然而，A股市场一直缺少这样的基本市场生态。虽然新股发行体制已有多次改革，但历次改革都没有触动这样一个现实，即一边是谋求上市的企业始终排着长队，另一边则是无数投资者“抢购”新股。在这样“非正常”的市场环境下，参与者的行为就不太可能理性，而相关制度安排也要费尽心思，在各利益主体间小心翼翼地平衡，一旦有所偏向，必然招来“吐槽”无数。

　　因此，不管是此次改革已引入的存量发行、承销商自主配售、网上网下配售比例调整，还是有人曾建议的美式招标、储架发行等，都是技术性举措。如果没有市场生态的正常化，这些措施可能不但发挥不了作用，甚至会引发新的问题。仍以老股转让为例，有心人应该不会忘记，当新股“三高”问题突出时，各方都在强烈呼吁引入这个做法。然而，待这一举措真正实施时，市场发觉这让原股东赚了“大便宜”，对之又痛恨不已。此外，这次率先发行的我武生物，其承销商自主配售的公正性也备受质疑。这启示我们，通过“修补式”的安排实现各方利益平衡，几乎是不可能完成的任务。解决之道只能是还原新股发行的本质，让市场力量发挥决定性作用，让各方利益在公平的市场博弈中实现。

　　要实现这一步跨越并不容易，不仅需要改变“头痛医头、脚痛医脚”的思路，整体性、系统性地推进改革，也需要市场投资文化的成熟，还有每一个参与者的改变。目前状况下，采取一些行政手段是无奈之举，也是必要之举，但这不能是长久之计。我们期待，随着改革的不断推进，能够有被市场“叫停”的IPO出现。因为，只有当市场约束力成为决定企业能否成功上市、发什么价、募集多少资金的“主角”，才意味着新股发行体制取得了实质性改变。