从机构投资者角度刍议新股发行

　　汇添富基金研究总监 韩贤旺

　　万众瞩目的新股发行终于重启，第一批拟上市公司陆续拿到发行批文。历史经验表明：任何一次改革都会经历考验，对改革者的智慧也是一次洗礼。在中国经济改革背景下，A股市场的改革和变迁过程本身就是其中重要的一环，也是折射出中国金融领域结构性变化的趋势。从这个意义上讲，新股发行制度的改革尝试的方向是非常正确的。第一批新股还在发行过程中，新规则根据实际情况不断调整以实现监管机构多赢设想也是必然的。作为机构投资者，我们希望提出以下看法：

　　一、新股发行改革的难点是监管机构面临帕累托改进困境，每次改革必然引起利益重新调整和分配。新股发行需要在发行人、保荐人和投资者三者之间利益分配合理，保证上市公司得到合理定价，股市得到长期健康发展。本次新股发行改革直接针对的就是停摆前争议最大的三高问题，即高发行价、高市盈率和巨额超募资金。特别为了解决超募问题，本次发行对于发行人发行规模严格限制，并且同时要求符合公司法规定，存量发行机制作为创新推出。存量发行规模和发行价是最核心的两个变量，其他都可以倒算，潜在的高价和巨量存量发行问题由此产生。超募资金毕竟留在上市公司，新股停摆还促进了不少上市公司利用超募资金去收购产业链成长类标的，从而实现外延式扩张。因此，这次新股发行改革是一次勇敢的尝试，但是核心问题在于对募集资金和募投项目等新股发行关键要素的管制没有彻底放松，而且到目前为止，投资银行的自主权还是一个从未打开的潘多拉盒。

　　在缺乏正确的利益分配机制约束下，很难杜绝发行人发行较少比例新股的倾向，因为企业利润分配只跟股权占比有关，跟新股发行规模没有关系。因此，我们相信监管机构未来还会根据实际案例摸索出多方共赢的最佳方案。

　　二、从非上市公司成为公众公司，需要发行人熟悉和积极尊重股权文化，特别是尊重中小股东的利益，这是全世界股市监管的核心基础。按照博弈论观点，在信息不对称情况下，如同现金红利代表企业价值这一观点已经被现代企业理论质疑乃至否定一样，存量发行、减持规模本身就是向市场传递管理层对自己企业价值判断的重要信号。成功的新股发行从本质上讲就是多方共赢的格局，因此，除了必要的法律法规以外，发行人的商业道德成为股权文化的重要组成部分。

　　三、发行机制的不断创新是个动态的过程。新股发行从经济学角度看，其实就是典型的拍卖，目的是在信息不对称情况下建立有效的价格发现机制。通行的办法是投资银行和发行人商定价格，但是2004年谷歌[微博]IPO采用荷兰式拍卖是一种新的探索。如何从理论上探索更为科学的全面的新股发行拍卖机制是需要思考的核心。对于本次新股发行规则改变的焦点是存量发行和配售主体确认规则两个方面。(1)存量发行：由于公司法规定公众上市公司流通股东占比至少25%，在募集资金规模给定的情况下，IPO定价和存量发行量成为因果关系的两个变量。(2)询价和配售主体确认存在供求矛盾突出的两个问题：从供给侧看，现在的规定为了防止非理性投资者报过高价格，要求发行人和保荐人必须剔除至少10%的最高报价。从实际案例看，绝大部分新股发行都剔除远远不止10%的最高报价。从需求侧看，为了督促投资者对自己的报价负责，新的规定要求最终确定的网下配售主体数量在10-20个之间。这会导致另一个极端现象：有资格报价的投资者没有积极性报价，对于规模较大的公募基金更是如此，因为几千个报价者要入围不到0.25%狭窄区间的有效报价类似买彩票。从实际情况看，报价参与者数量远远低于有资格的投资者数量已经说明这一点。

　　四、新股发行是任何股市的源头，无论静态发行是否偏贵，真正的成长股在上市后的若干年经常提供重大投资机会。我们希望新股最终的取向是十八届三中全会公报中指出的市场化，特别是对募集资金规模和新股发行项目审批的市场化改革。由于历史原因，大量代表新经济的中国优质企业选择海外市场，同时国内投资者也受到种种限制；现在已经出现以美国中概股和香港中资股为代表的海外影子中国股市，并且主要投资者也来自中国。我们也希望在未来新股发行改革深化之后，越来越多的中国优质企业选择A股市场！