朱邦凌别让IPO市场化改革成为折翼天使

　　◎朱邦凌(资深市场观察人士)

　　多年来，IPO进行了多轮改革，越来越成为资本市场的焦点和难点问题，争议也随之越来越大。IPO改革到底该选择什么路径，在当前的资本市场应该如何推进？笔者认为，“市场化”不是IPO改革的目的，只是实现资源合理配置的手段。目前阶段的最优选择是，认清我国资本市场制度建设现状，抓紧完善法治和基础制度建设，对IPO市场化设立过渡期，在过渡期内实行对应的IPO管理办法。

　　市场化取向的现实困境

　　本轮IPO新政是在注册制的大框架内进行的顶层设计，其市场化取向非常明显。改革充满善意和诚意，由投资者自主判断上市公司的投资价值，新股发行审核端不再进行企业的价值判断，实行发行节奏放开、存量发行、自主配售等市场化改革措施。

　　但IPO重启后，新股发行乱象频现，投资者非议四起。先是发行节奏放开后，拟上市公司拿到批文即一窝蜂地扎堆发行上市，一月内即有51家进入发行程序，对二级市场形成较大压力；头几批新股经过路演询价后，“三高”问题变为“两高”，高价格、高市盈率依旧；发行人和保荐机构的利益高度一致，承销和保荐费用视最终发行规模而定，募集资金越多，保荐机构获取的收益越大。在利益面前，“一手托两家”恐怕难以达到。

　　IPO改革意见中几处“不低于”的模糊规定，在实践中出现漏洞。新股询价按照10%剔除最高报价的规则，使新股的高定价、高市盈率难免，奥赛康等头几批新股定价就是利用了此规定。而网下投资者新股占比不低于40%的规定，被部分券商利用，直接将网上比例缩减为10%，网上网下比例显失公平。在市值配售时，沪深两市流通市值不能合并计算，这样的规定明显是部门利益作祟，也人为造成上证指数的绵绵下跌。

　　IPO新政的市场化取向，尤其是存量发行、自主配售和询价定价环节，在新股发行实践中暴露出较大问题。面对投资者的不满和市场的绵绵下跌，证监会无奈地动用行政手段，试图平衡各利益方，让所有的市场主体满意。老股转让比例过高或者发行价过高的公司被暂缓发行，管理层对新股发行过程监管力度进一步加码，对IPO新政不断打补丁。《关于加强新股发行监管的措施》公布后，证监会已经开始对新股发行过程进行抽查。

　　行政干预往往使市场主体在短期内无所适从，甚至走向另一极端。与市场化招致投资者不满一样，行政干预也遭到非议。很多业内人士认为，没有必要用行政手段去干涉市场，这扭曲了IPO的供求关系，不利于IPO的市场化改革。而投资者显然站在另一极，认为IPO就是圈钱变现，是对市场的掠夺，造就了一群亿万富翁，加剧了社会不公。监管层以行政手段利益平衡的结果，是谁都不满意。

　　单兵突进难以奏效

　　投资者对IPO市场化的诟病也并非一日。2009年开始的新股发行改革，开启了市场化之门，新股“三高”即如影随形。

　　但市场化方向没有错，注册制也是成熟资本市场普遍采用的新股发行方式，是我国资本市场改革坚定的大方向。但IPO市场化，应该建立在资本市场整体市场化的基础之上。单独进行的IPO市场化改革，因为没有股市基本建设的配套，容易出现各种漏洞和变形，使其南橘北枳。

　　我们资本市场的现状是：由于迟迟无法推出退市制度，二级市场没有建立起市场化的运行结构，是一个基本封闭的市场结构。一级市场新股审核端目前并未放开，还是事实上的核准制，新股发行还要经过价值筛选和严格审核，离注册制要求的以信息披露为主的市场化差距较大。2009年新股发行制度改革以来，我们推进的市场化，实际上主要是新股发行端的市场化。这种在发行端实行市场化，我们可以称之为 “四分之一的市场化”，连“半市场化”都不是。

　　新股的高溢价和新股不败的神话，正是源于A股独特的“四分之一市场化”结构。在一级市场的核准制下，新股经过层层审批，新股上市成为一种稀缺资源；在二级市场，缺乏退市制度，壳资源成为奇货可居的可度量的交换物，一个比较干净的壳价值达5亿到10亿元。缺乏退市制度，也使价值投资观念难以树立，股价结构严重不合理，股市定价机制扭曲，题材股、垃圾股、小盘股成为资金炒作的对象。题材炒作的结果，使小盘股获得高溢价。而在强调市场化发行的新股改革中，要求新股定价参照二级市场同行业平均市盈率。那么，这种二级市场的高溢价传导到一级市场，自然形成了新股价格的居高不下。一级市场新股的“三高”，正是二级市场题材股、小盘股高价的折射。

　　新股发行和二级市场并不是割裂的，而是紧密交织。IPO乱象，也是二级市场乱象的一体两面。因此，IPO改革单兵突进难以奏效，需要资本市场制度建设的整体推进。

　　不顾我国资本市场所处的发展阶段和股市制度建设薄弱的现实，单兵突进进行IPO市场化改革，而又不抓紧进行股市制度建设，是造成IPO乱象的根源。

　　设置IPO市场化过渡期

　　IPO改革以市场化引航，但还需法治护航。市场化与法治，是IPO改革的双翼。缺少了法治之翼，IPO新政将无法展翅高飞，甚至刚一试飞，就可能成为折翼天使。

　　法治缺位、制度不健全，市场化就会变形。2009年以来IPO改革的窘境表明，缺少法制建设的市场化是“伪市场化”，在市场中容易异化为无法控制的造富掠贫机器，造就各种IPO乱象。在缺少法治和股市基础建设的环境中，单兵突进推行IPO市场化，是对我国资本市场的整体结构欠缺清醒认识。

　　笔者认为，在目前的资本市场，IPO改革的路径有两种选择。

　　一是以时不我待的速度推进股市基础建设，完善法制。尽快推出退市制度、集体诉讼制度、公益诉讼制度、举证责任倒置制度、投资者保护制度、惩罚赔偿机制、投资者举报制度、中介机构责任追究制度等，以法治化的制度安排取代频频伸出的行政之手。

　　二是明确设定注册制和市场化过渡期，实行IPO市场化过渡期管理办法。在过渡期内，适当划定IPO市盈率红线、对新股发行价格、上市涨幅进行一定行政指导。给市场以明确的预期，市场主体各自归位。

　　IPO市场化过渡期，可与注册制改革步骤基本同步。利用两年左右的时间，逐步过渡到注册制和真正的市场化。在此之前，明确告知市场，目前就处在IPO市场化过渡期，需要实行适当的行政手段和管控。这样，既革除了IPO乱象，又使证监会摆脱目前市场化和行政干预左右为难的尴尬局面。存量发行、自主配售等高度市场化的措施，容易招致社会不公和利益输送，需严加监管，也可以在过渡期内暂不实行。

　　全国人大已将《证券法》修改列入立法规划的第一类项目，也就是条件比较成熟、本届人大需要完成的项目。但修法程序漫长，退市制度也并未列入日程。第一种路径是最终路径，但远水难救近火，最现实的选择是明确设定IPO市场化和注册制过渡期，在过渡期内对IPO市盈率、发行方式进行一定调控和行政干预，不能继续放任缺少法治基础的“伪市场化”继续劫贫济富。我们需要认清A股市场目前制度建设薄弱的现实，以务实的态度解决IPO改革这一资本市场的关键问题。