机构谈发行改革不能期望改革一蹴而就

　　中信证券

　　坚持新股发行制度改革的市场化方向不动摇

　　□本次改革短期有利于解决“三高”问题，中长期为贯彻十八届三中全会决议、实现股票发行注册制奠定了基础

　　□虽然在改革中波折和疑问不可避免，但市场化是改革的明确方向，同时从供给、需求和市场规范角度利于市场的良性发展，必须坚定不移地推进下去

　　长期以来，供需失衡、市场主体利益与责任关系缺位导致的“三高”问题一直困扰着新股发行市场。2013年岁末，证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》并修订了《证券发行承销管理办法》，证券业协会也配套公布了《首次公开发行股票承销业务规范》，对新股发行的多个方面进行了大刀阔斧的改革。

　　本次改革短期有利于解决“三高”问题，中长期为贯彻十八届三中全会决议、实现股票发行注册制奠定了基础。虽然在改革中波折和疑问不可避免，但市场化是改革的明确方向，同时从供给、需求和市场规范角度利于市场的良性发展，必须坚定不移地推进下去。

　　在供给端，本次改革的多项举措有利于缓解“三高”问题。

　　本次改革缩短了审核时间、加快了审核进程，将发行批文有效期延长至12个月，同时取消了对发行时机的窗口指导。以上措施一方面降低了企业上市的时间成本，有利于强化资本市场的资源配置作用；另一方面有利于匹配新股供给和市场需求，结构上降低了新股产品的稀缺性。考虑到目前待发行新股存量较大、新股供给相对充分，新股估值有望向真实价值回归。最终当企业、投资者、监管层和中介机构都对市场运行机制有了较为丰富的理解之后，注册制的推出也将水到渠成。

　　在需求端，本次市场化改革有助于新股市场的长期稳定和发展。

　　一方面，投资者利益保护的强化有利于扩大投资者基础。本次改革特别强调了对发行人、控股股东、中介机构违规行为的处罚力度，同时建立发行价和锁定期的关系，要求发行人和控股股东承诺股价稳定措施和减持方案，从强化企业、中介机构责任角度有效缓解了信息不对称，极大改善了投资者特别是中小投资者的地位，增加了新股投资的吸引力。此外投资者条件的放宽也为广大投资者分享新股投资机会提供了条件。

　　另一方面，自主配售制度的引入有利于基础投资者的培养。根据国际经验，均衡状态下，持股意愿强烈、持股时间较长的配置型价值投资者是新股市场的基本力量。发行人和主承销商从稳定后市考虑，最终在配售方面必须向这些投资者倾斜，而投机性的投资者会被自然地挤出市场。

　　另外，改革有利于投资者行为的理性化。定价剔除制度将高报价和获配分离开来，有效投资者数量的限定和网下发行规模的扩大提高了投资者获配的数量，促使投资者对自己的投资决策负责。以上措施不仅可以保证定价的合理性，同时也有利于促进投资者从价值的角度参与报价，理性参与新股认购。一个充分、理性、具有价值判断能力的投资者群体，将有效改善新股发行市场的生态环境。

　　除了理顺供需关系之外，本次改革的市场化手段还促进了各主体的归位尽责，市场主体成熟度的提高有利于新股市场的稳定运行。

　　本次改革之后，发行人和控股股东需要对上市后的业绩直接负责，改变了过往“严进宽出”的局面，有利于降低市场的信息不对称和发行人的道德风险；投资者趋向于理性投资新股，投机者自然退出市场；中介机构特别是保荐承销机构合规责任增强，需要在合理定价的同时维护投资者和企业客户之间利益的平衡；监管层也可以回到监管的核心职责上来，成为市场的真正意义上的管理者而非参与者。在理性、负责的主体参与公平、公开、公正的市场的背景下，现阶段新股市场的困扰必将迎刃而解。

　　历来改革都不是一帆风顺，本次新股发行制度改革中挫折也难以避免。但我们相信，只要进一步巩固当前来之不易的改革成果，坚持市场化方向，勇于推进改革，一个公平、理性、成熟、高效的新股发行市场必将成为中国资本市场的重要组成部分。

　　招商证券[微博]

　　市场主体归位尽责是改革成功的基础

　　□在强调发挥市场的决定性地位，让无形之手发挥作用的同时，政府行政部门作为“守夜人”，必须加强监管，维护市场秩序，确保市场公平

　　□市场化并不意味着放任自流，我国资本市场的建设因新兴加转轨的国情条件表现得更为复杂，在这一背景下，强调这一点显得尤为重要

　　纵观过往30年的改革历程，任何一项改革都是在既定目标的方向上，通过不断地发现问题解决问题，不断深化改革而实现的。此次的新股发行体制改革想来也不例外。

　　《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》开宗明义，对改革规划的总体方向就是市场化取向：发挥市场的决定性作用，加强市场监管，维护市场公平。这一主旨详细体现在了新股发行制度各项机制的设计上，如放宽核准批文的有效期至12个月，以便于发行人和主承销商根据市场情况，选择适当的发行窗口；扩大询价对象的范围，以便于询价样本更能反映市场各类投资者的需求；剔除不少于10%的最高报价，减少异常的扰动因子对统计结果的影响，使定价结果能更准确地反映市场供求的情况；而在新股发行的同时，根据询价情况可适当发售部分老股，则是借鉴成熟资本市场的通行做法。

　　市场机制的建立和有效运行，有赖于各市场参与主体的归位尽责，理性和严肃地运营。在强调发挥市场的决定性地位，让无形之手发挥作用的同时，政府行政部门作为“守夜人”，必须加强监管，维护市场秩序，确保市场公平。市场化并不意味着放任自流，我国资本市场的建设因新兴加转轨的国情条件表现得更为复杂，在这一背景下，强调这一点显得尤为重要。

　　本次IPO重启后，出现了奥赛康等几家公司的暂缓发行，正是资本市场复杂性的直接体现。14家公司询价的结果，平均市盈率36倍，最高67倍，奥赛康则更出现了新股发行筹资与老股东老股发售金额相差悬殊的情况。这些现象表面上看是机制运行过程中的技术性偏差，而实质上则是市场参与主体在运行时是否归位尽责的问题。市场化与市场主体的制度约束和自我约束密不可分，没有规矩，不成方圆，与暂缓发行同时公布的《关于加强新股发行监管的措施》，对发行过程中定价的风险披露、发行人和主承销商路演询价过程和投资者报价过程行为的监管，强化了约束机制。只有各类市场参与主体归位尽责，才能使市场机制真正发挥作用。

　　安信证券

　　不能期望改革一蹴而就

　　□IPO开闸之初，市场新股需求十分旺盛，而供给量小，加之少数询价机构报价不够稳健，发行价偏高，在严格控制IPO“超募”政策的限制下，被迫增加老股转让数量。好在证监会、主承销商及发行人快速应对，近日发行定价明显理性回归

　　□由于我国法制化水平还不高，市场经济所需要的配套制度还存在诸多不完善的地方，部分市场主体的诚信意识还很薄弱，改革难免遇到诸多困难和挫折，因此我们应对改革持宽容态度，不能奢望改革一蹴而就，把所有顽疾短期内根治

　　顺应党的十八届三中全会要求，中国证监会近几月来推出了一系列新股发行市场化改革措施，极大地调动了资本市场主体的热情，新股发行“久旱逢甘雨”，呈现一片繁荣景象，但由于最近个别新股发行定价偏高，加之老股转让数量大增，引起一些担心和质疑，有人把它夸大为“新三高”(高发行价、高市盈率、高老股转让)，甚至有人认为新股改革新政失败，是否要退回到以前的发行审核体制、由证监会核准发行限价的老路上？答案显然是否定的！

　　回顾历史，将会加深我们对新股发行市场化改革的认识。1999年《证券法》颁布前，我国新股发行实行严格的计划体制，国务院及国家计委确定发行额度，再将额度有计划地分配到各省级政府及部分部委，结果导致不少额度主管机关权力寻租空前猖阙，许多优质上市公司因争不到发行额度而远离资本市场，相反，不少质量较差企业因争到发行额度而混进了资本市场，上市公司质量大打折扣。《证券法》实施后，取消了发行额度制，符合IPO条件的企业可通过证券公司保荐直接向证监会申请公开发行，无需相应省级政府或部委的批准，无发行额度制约，发行数量主要取决于资金需求量，新股发行市场化迈出里程碑式的一步；一大批优质蓝筹股上市大大提升了上市公司质量及资本市场效率，不到二十年的时间，上海及深圳证券交易所[微博]成为全球排名靠前的交易所，浓缩了西方不少发达国家百年甚至数百年的相应历程，其中资本市场市场化改革尤其是新股发行市场化改革居功至伟！

　　本次新股发行改革，证监会审核理念发生根本性变化，坚持市场化导向，证监会发行监管部门和发审委对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断，将发行人的盈利能力把关及判断给予主承销商，让市场主体(发行人、主承销商及投资者)真正拥有发行定价自主权，积极创造向发行注册制过渡的条件和环境。

　　应该看到，由于新股发行暂停一年多，新股供需明显失衡，尤其在IPO开闸之初，市场新股需求十分旺盛，而供给量小，加之少数询价机构报价不够稳健，发行价偏高，在严格控制IPO“超募”政策的限制下，被迫增加老股转让数量。好在证监会、主承销商及发行人快速应对，近日发行定价明显理性回归。

　　我们还应该看到，由于我国法制化水平还不高，市场经济所需要的配套制度还存在诸多不完善的地方，部分市场主体的诚信意识还很薄弱，改革难免遇到诸多困难和挫折，因此我们应对改革持宽容态度，不能奢望改革一蹴而就，把所有顽疾短期内根治。

　　我们坚信，在党的十八届三中全会精神指引下，只要我们勇于改革，勇于纠错，不断改进，本次新股发行改革所显现的积极作用将日益重大，必将对我国资本市场产生深远、深刻的影响。坚持新股发行市场化改革不动摇，中国资本市场前途无限光明！

　　东北证券

　　新股发行体制改革方向是更加市场化

　　□市场化不是放任和自由化，发行监管与发行市场化是并行不悖的，世界最发达美国证券市场也是监管最严格的

　　□市场化不是一劳永逸的，允许市场化是一个逐渐完善的改革过程，过程监管本身不违背市场化的初衷

　　□市场化不能等同于绝对合理化，市场化改革是一项复杂的系统工程，需要配套措施和有效监管去推进，监管是对发行市场化改革的增进和完善

　　中国证监会于2013年11月30日发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》。《意见》以市场化、法制化为导向，突出以信息披露为中心的监管理念，以保护中小投资者合法权益为宗旨。《意见》是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤，体现了监管部门加快实现监管转型、发挥市场决定性作用，维护市场公平、切实保护投资者特别是中小投资者合法权益的初衷。这充分表明新股发行体制改革坚持贯彻十八大精神，坚持了新一届政府“改革是最大的红利”施政理念，也更充分表明新股发行体制改革的市场化方向没有变，而是更加市场化。

　　新股发行制度历经多次改革，从1992年的行政化定价阶段到2005年的新股询价与窗口指导相结合阶段，再到2013年新股发行市场化深入阶段。新股发行制度的改革方向始终朝着市场化进行，取得了显著的成果。以《意见》为核心实施一系列后续改革跟进措施以及1月12日证监会发布的《关于加强新股发行监管的措施》，都是市场化改革的具体步骤和配套措施，我们对市场化理解不应是静态和一维的，不能以某一项监管措施就理解为非市场化的，而否定改革的市场化进程，而应是站在历史的高度全面立体地把握好市场化改革进程。

　　第一，市场化不是放任和自由化，发行监管与发行市场化是并行不悖的，世界最发达美国证券市场也是监管最严格的。

　　第二，市场化不是一劳永逸的，允许市场化是一个逐渐完善的改革过程，过程监管本身不违背市场化的初衷。

　　第三，市场化不能等同于绝对合理化，市场化改革是一项复杂的系统工程，需要配套措施和有效监管去推进，监管是对发行市场化改革的增进和完善。我们改革的最终目标是实现新股发行定价的市场化，具体来看应表现为以下三个方面：其一，实现价格发现功能；其二，实现资源的有效配置；其三，体现参与者的专业价值。实现了这三点就是实现市场化的表现，有利于新股发行市场的持续稳定和健康发展，也有利于维护公平和效率。

　　可以预见，随着新股发行制度实践时间的延长，这三方面正在逐渐发挥出其效果，未来坚持市场化改革方向，进一步完善相关机制，其优势将不断体现。

　　下一步，新股发行制度的进一步完善仍然坚持市场化方向，继续发挥资本市场的价格发现功能，使市场参与各方归位尽责，使新股定价更趋合理，促进资本市场资源配置功能的完善，最终打造一个按照市场规律规范运行的资本市场。