原本陪衬却成主角 老股转让超新股不合理

　　证券时报记者 胡学文

　　奥赛康临近“射门”时暂缓发行，老股转让规模过大被认为是主要原因。老股转让虽一直存有老股东提前套现等争议，不过其身负抑制A股“三高”顽疾的重任，并且在成熟市场也被广泛使用，因此在本轮新股发行改革中引进并被寄予厚望。

　　实际上，奥赛康的问题有三：一是老股转让规模远超新股发行数量。奥赛康本次拟募集资金7.9亿元，将发行新股1186.25万股，控股股东南京奥赛康一次性实现老股转让4360.35万股，套现金额高达31.8亿元；二是新股发行价格和市盈率居高不下。奥赛康本次发行价定为72.99元，对应的2012年摊薄后市盈率为67倍，高于创业板医药制造业静态市盈率55.31倍。而这还是实施了老股转让后的结果，不但抑制价格和市盈率的作用并不明显，反倒衍生出老股东大规模转让实现提前套现的新问题；三是31.8亿元的老股转让蛋糕为大股东独享，并无PE(私募股权投资)等其他外部投资者。PE等股东在高价发行面前有天然套现冲动尚可理解，在外部股东没有老股转让资格的情况下，这类特例是否应该有变通的办法，比如回避一人包圆制度，甚至可以降价发行？

　　为何大股东宁愿老股转让数量远超新股发行数量，也不愿意降低发行价格呢？原因恐怕就在于老股转让新政让希望提前套现的老股东“定高价、早套现”有了合法的依据，背后的逻辑也十分明了——发行人天然拥有定高价的冲动，且在目前投行配售权较大、打新资金热情较高的情况下，询出高价实在不难。同时，本轮新股发行改革严禁超募，一旦定价偏高触碰超募红线，发行人必须压缩发行规模，而为避免达不到上市流通股的规定要求，发行人即可顺理成章地大规模转让老股。

　　截至目前，拟上市公司中触发老股转让的不少，很可能导致募资不及老股套现资金。老股转让凶猛已在一定程度上反映出政策存在的问题，其影响更不容忽视，比如老股转让原本应该只是抑制“三高”发行的补充手段，现在却成为了主流，新股公开发行部分反而成了陪衬，到底谁搭谁的车已经分不清楚；再比如原本的新股超募资金进公司账户，至少还可以用作后续收购兼并，为全体股东所享，如今老股转让所得资金却进了私人账户，有违新股募资支持实体经济发展的初衷。更重要的是公司没有了超募，后续再融资需求可能要比预想的来得更快。

　　资本市场改革的初衷值得肯定，眼下关键问题是如何防止类似的“副作用”发酵蔓延，造成更大的不利影响。奥赛康暂缓发行是出于对投资者保护的举动，但要治本则还需要管理层加强改革理顺询价环节，监督用好券商自主配售权，加强高报价监管，避免如此大规模老股转让的触发，同时加强投资者教育，鼓励投资者对不合理报价“用脚投票”，用市场的力量求得各方博弈的平衡。