加快推进改革 消除老股转让副作用

　　□本报记者 蔡宗琦

　　IPO重启以来，我武生物、纽威股份和奥赛康等公司欲实施老股转让，个别公司老股转让规模甚至超过新股发行量。分析人士认为，老股转让是把双刃剑，投资者应防范增加流通股比例背后的高价股风险，用脚投票可促使新股定价回归理性。同时，若大规模转让老股，宝贵的资金资源未能流向上市主体进入实体经济领域。因此，应加快推进注册制改革，根治新股市场供求不均痼疾。

　　对于发行人来说，是否出售老股、出售多少，理由不尽相同。也有部分发行人大股东不情愿转让老股，转让实为新规则下不得已而为之。但是，对于希望提前套现的发行人大股东来说，在现有规则下大规模转让老股是一条定高价、早套现的“完美”定价链条，背后的逻辑不难理解：发行人天然拥有定高价的冲动，且在目前投行配售权较大、打新资金热情较高的情况下有望询出高价。同时，此次新股改革严禁超募，一旦定价偏高触碰超募红线，发行人必须压缩发行规模，为了避免达不到上市流通股的规定，发行人可顺理成章地大规模转让老股。

　　一直以来，新股市场募集资金分配是个难题。在新股发行依赖行政审批、供求不平衡的背景下，行政指导定价曾导致一级市场定价被拉低，打新成为“包赚不赔”的买卖，大量资金被套取差价的投资者赚走；上一轮新股发行体制改革取消了行政指导，但在新股供不应求的局面下又出现了百倍定价、百倍市盈率、大面积超募的“三高”弊端，一些手握重金的上市公司无主业可投，甚至出现了买房炒地乱投资的情况。

　　此次改革作为注册制改革的先头战役，推出老股转让制度是市场化改革的重要一步。从目前情况来看，虽然发行人本身不再超募，但存在部分大股东借道老股转让提前减持、变相超募的隐忧。

　　老股转让作为资本市场一种基本的制度设计，虽然一直存在大股东提前套现的争议，不过其增加流通股比例、抑制新股炒作的作用受到市场肯定，在成熟市场被广泛使用。因此，不能简单否定这一市场化尝试。改革效果充分显现需要市场之手发挥作用，更需要时间来检验。随着新股发行审核节奏恢复正常，未来大量新股等待发行，发行人试图发高价将变得越来越困难，上述问题自然会获得解决。

　　成熟市场之所以能顺利实施与我国老股转让相似的存量发行机制，主要在于通过完善的财务制度和严厉的问责机制保障上市公司质量。同时，市场化机制健全，投资者较为成熟，公司发行定价理性。因此，对于我国资本市场而言，包括储架发行、退市制度在内的制度改革需要继续有序推进。此外，老股转让仅是新股发行制度中的一环，与其配套的超额配售权规则、上市后股份锁定规则等也应进行完善。