2013再造IPO序曲 400天冬眠能否迎来A股春之声

　　2013年，IPO重启像一朵飘忽不定的浮云游荡在A股上空，包括创投、券商在内的整个IPO产业链都经历了漫长的冰冻期。停下来是为了走得更远，解冻之后，A股终于见到注册制的曙光。

　　400天冬眠：IPO全产业链遭遇“冰河世纪”

　　PE产业在2013年遭遇的退出困境，仅仅是IPO停摆一年多来整个产业链“寒冬”的一个缩影，从拟上市公司到包括券商、会计师事务所在内的各中介机构都在这场寒冬中瑟瑟发抖。

　　从暂停前最后一起浙江世宝新股发行往后推算，截至2013年11月30日，A股历史上第八次IPO暂停足足长达400天。在这漫长的400天里，整个新股发行产业链条，从上游的PE，到发行人，到中介机构，都经历了漫长冰冻期。

　　“只能等，有时候完全看不到希望。”一位PE业人士对《经济参考报》记者回忆起过去一年来的等待时光时如是表示，他所在的PE有投资于正在排队等待IPO的企业。“目前国内PE退出这块主要还是靠IPO，并购市场很不发达。”他告诉记者，自去年年底IPO暂停以来，重启的市场传闻不断出现，然后又被事实一一否定。很多拟上市企业不要说IPO，连过发审会的时间都变得遥遥无期，在这种情况下，投资其中的创投实际上处于深度“被套”局面。

　　W IN D统计数据显示，目前共有633笔V C/PE资金投入到排队申请境内上市的企业当中。互联网零售、软件与服务行业获得的支持最多，投资的V C/PE达145笔。据清科研究中心统计，2013年1至11月，中外创投共发生216笔退出交易，同比下降10.0%。从退出方式看，2013年前11个月共发生73笔并购退出；IPO退出仅有27笔，为近5年最低。从前11个月V C支持企业上市情况来看，共有11家V C支持企业上市，全部为境外上市。而安永最近公布的一份报告则显示，目前证监会排队在审的企业中，有43%的企业有V C/PE的投资。稍早之前，普华永道发布的一份报告称，2008年至2012年的5年间，中国私募和创投企业实现IPO的占比不到9.5%，预计市场上有数千亿元存量投资尚未退出。

　　PE产业在2013年遭遇的退出困境，仅仅是IPO停摆一年多来整个产业链“寒冬”的一个缩影，从拟上市公司到包括券商、会计师事务所在内的各中介机构都在这场寒冬中瑟瑟发抖。“定期补充财务数据，剩下的就只能是等了。”一家正在排队准备在上交所上市的大型企业董秘对《经济参考报》记者表示，对于上市，企业本身有涉及后续的募集资金使用规划以及配套的项目计划，此次突如其来的IPO暂停，大大延长了企业的上市时间，也打乱了原来的资金使用规划。“上市可以等，但是有些项目是不能等的，只好从其他渠道先进行融资。”他说。

　　2013年，A股排队上市的企业遭遇了严厉程度前所未有的IPO财务专项核查。截至12月12日，在所有排队的企业中，先后共有289家宣告终止审查，退出了IPO排队行列，其中包括拟在主板和中小板上市的企业150家，拟在创业板上市的企业139家。

　　与此同时，伴随着IPO突然陷入“冰冻期”，包括券商等在内的中介机构也遭遇了突如其来的寒流。中国证券业协会公布的数据显示，114家证券公司上半年实现营业收入785.26亿元，其中证券承销与保荐业务净收入65.54亿元，同比大幅下滑26.43%。而从上市券商的三季报情况来看，19家上市券商2013年前三季度实现证券承销业务净收入32.34亿元，同比大幅下滑42.3%。突如其来的行业“寒冬”使得各家券商纷纷祭出“裁员降薪”的大招。自2012年年末以来，包括中金、中信等在内的多家券商先后传出裁员、减薪的消息，保代这一“金领”的光环也不断褪色。

　　“IPO一停下来，一些保代去做新三板的业务，钱少活多，还有一些去做并购方面的业务，总体上无事可干。”中信证券一位保代回忆起过去一年多来的职业生涯说。数据显示，他所供职的中信证券2013年前三季度证券承销业务净收入为6.58亿元，较2012年同期的13.78亿元大幅下滑了52.2%。正是由于IPO暂停导致的承销与保荐费用收入大幅下滑，作为龙头老大的中信证券2013年几乎失去盈利第一的宝座。

　　259天新政日记：肖钢掀监管风暴

　　从2013年3月17日履新证监会主席，到11月30日新股发行改革方案面世，短短259天里，肖钢在A股市场尤其是新股发行环节掀起一场前所未有的监管风暴。

　　在业内人士看来，过去一年多来IPO经历的“冰冻期”以及这条产业链上的各个参与者的遭遇，实际上是从发行人到中介机构，各自在为2009年以来的那一轮新股发行中的“野蛮生长”买单。在过去的四年中，新股发行“三高”居高不下，欺诈上市、财务造假屡屡发生，中介机构更在其中扮演了极不光彩的角色。

　　从2013年3月17日履新证监会主席一职，到2013年11月30日新一轮新股发行改革方案最终面世，在这短短的259天里，在IPO陷入冰冻期的同时，作为中国证券史上第7任证券市场掌门人，证监会主席肖钢在A股市场尤其是涉及新股发行的环节掀起了一场前所未有的监管风暴。

　　为了提高首次公开发行股票公司财务会计信息披露质量，督促中介机构勤勉尽责，证监会于2012年年底启动首发公司财务会计信息专项检查工作。在这次史无前例的大检查中，共622家企业提交自查报告，268家企业提交终止审查申请，终止审查数量占此前在审IPO企业家数的30.49%。

　　在过去相当长一段时间里，“三高”(高发行价、高市盈率和高超募)始终是困扰新股发行的顽疾之一。

　　以创业板为例，数据显示，355家创业板上市公司平均发行价格为29 .69元/股，平均发行市盈率为55.85倍，计划募集资金874.95亿元，实际募集资金则为2314.55亿元，超募资金总计1439.6亿元，超募比例为165%，平均每家创业板企业超募资金达到了4.06亿元。“从创业板历史遗留的问题上来看，它既没有公平交易也没有产生更大的效益，而是充满了危险。”中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏[微博]说。

　　另一方面，随着以创业板为首的新股发行市场2009年以来的急速扩容，新股发行产业链条上的投行、会计师事务所和律师事务所相关业务收入也急速膨胀，催生了这些中介机构盲目扩张、只盯收益忽视风险的“野蛮生长”的模式。在万福生科案、天能科技案、新大地案中，相关中介机构平安证券[微博]、民生证券、南京证券[微博]、中磊会计师事务所、大信会计师事务所、大华会计师事务所、湖南博鳌律师事务所、北京市君泽君律师事务所、北京市大成律师事务所等因涉嫌未勤勉尽责，分别被证监会立案调查。

　　10月14日，平安证券接到中国证监会通知，因在万福生科上市保荐工作中未能勤勉尽责，公司被暂停保荐机构资格3个月，同时罚没7665万元收入。12月16日，光大证券收到中国证监会相关决定，因在保荐河南天丰节能板材科技股份有限公司IPO项目中未能勤勉尽责，出具的发行保荐书及相关文件存在虚假记载，证监会责令光大证券在3个月内完成整改。民生证券、南京证券也受到了相应的处罚。

　　“早些年投行的主要精力放在取得通道收益上，通过对通道资源的争夺和不断提高通[微博]道周转率和利用率，来实现价值最大化。这种扩张模式过于简单粗放，具有较典型的‘包工头’和‘生产队’特征。在此过程中，投行从管理者到从业人员都出现重数量、轻质量的导向，重视短期实现利益、长期责任意识淡薄。”一位深有体会的平安证券负责人表示。

　　178天问计民间：注册制重塑A股市场

　　在以信息披露为核心的监管理念下，如何实现“专业监管”，如何充分发挥市场监督作用，如何加大惩戒力度等，都可能成为监管机构工作重点和方向。

　　停下来是为了走得更远。

　　长达400天的IPO冰冻期，使得从监管部门到参与主体都能够静下心来，重新思考新股发行体制的改革方向。

　　2013年6月6日，证监会发布了《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见(征求意见稿)》，并公开征集意见。截至6月21日，上述公开征求意见工作已结束。然而，一直到11月30日，证监会才公布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》。

　　本轮新股发行制度改革，自公开征求意见到最终方案出台，整整经历了178天。

　　稍早之前，十八届三中全会审议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出，建设统一开放、竞争有序的市场体系，是使市场在资源配置中起决定性作用的基础。要求健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重，优化上市公司投资者回报机制，保护投资者尤其是中小投资者合法权益等具体任务，为资本市场改革发展指明了方向。

　　正是借助《决定》东风，证券市场新股发行制度改革在经历了无数争议后终于迈向注册制的大方向。

　　东南大学经济管理学院名誉院长、经济学家华生对《经济参考报》记者表示，股权分置改革厘清了产权制度，本轮新股发行改革则确定了发审体制的市场化改革，其大方向是正确的。长城基金宏观策略研究总监向威达则对记者表示，本轮新股发行体制改革总结了过去20多年来中国股市的改革经验，在很多方面实现了重大突破，是中国股市自股权分置改革以来新的里程碑，将成为中国股市未来健康发展新基石。

　　在业内人士看来，注册制方向的确立，将重塑A股市场的整体价值体系，扭转过去劣币驱逐良币的估值体系。就在新股发行改革方案发布后的第一个交易日，创业板指重挫8.26%，创出史上最大单日跌幅纪录。英大证券研究所所长李大霄[微博]认为，IPO重启就是一根针，会戳破创业板大泡沫，蓝筹股估值会得到市场认可。

　　按照证监会口径，预计到2014年1月底约有50家企业能够完成程序并陆续上市。《经济参考报》记者了解到，在目前已经过会83家中，多数券商都希望能赶在第一批完成上市发行。按照业内人士的预计，760家排队企业中，将有500家左右能够审核通过。

　　与此同时，在注册制改革大背景下，新股发行的产业链，从PE到投行，也正酝酿着全新的变革。“这个方案(新股发行)对创投影响应该还是蛮深远的。”启明创投创始主管合伙人邝子平[微博]对《经济参考报》记者表示，在进入时，过去不少的投资机构更多是在一个企业的可IPO性方面考虑，而在走向注册制前提下，一个企业的合规只是上市的准入门票，证监会以后可能越来越少去关注这家企业未来的盈利能力、这个行业的可持续发展，这些方面会留给市场做判断。对于创投来说，筛选企业的时候必须找到高成长性的、有竞争壁垒的、有亮点的企业投资，这样以后退出时才有机会赚到钱。

　　北京一家券商的保代表示，新制度对中介机构的惩罚力度大大加强，对于整个保荐行业来说，风险大大提高了。他预计，未来一段时间，中介机构遭到处罚将成常态，投行的工作重心也将从“服务证监会”向服务投资者转变，对客户的遴选能力和遴选方向将直接决定保荐机构的风险和未来市场地位。

　　普华永道中国及亚太区审计部主管合伙人赵柏基对《经济参考报》记者表示，在以信息披露为核心的监管理念下，如何实现“专业监管”，如何充分发挥市场对于信息披露的监督作用，如何健全与中介机构的双向沟通机制，如何加大惩戒力度，提高上市公司的舞弊成本等，都可能成为监管机构日后的工作重点和方向。可以预见，未来各中介机构将进一步分化，专业能力强、秉承职业操守的专业机构将更具有竞争力。

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　　IPO 开 闸

　　2013年，由于层出不穷的财务造假丑闻和二级市场的长期疲弱，新股发行市场经历了长达14个月的暂停，对规模庞大的发行人、中介机构、创投企业以及二级市场的投资者产生了深远影响，IPO重启也始终是悬挂在二级市场上的一柄利剑。在经历了漫长的等待之后，IPO终于宣告开闸，更重要的是确定了注册制的改革方向。