新股发行体制改革与优先股试点的投资意义

　　监管层启动了新一轮资本市场改革。11月30日下午，证监会发布了《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，国务院发布了《关于开展优先股试点的指导意见》。第一个文件对新股发行制度进行了重大改革，第二个文件正式宣告了优先股这一投资品种在中国诞生。二者对资本市场在中期内的结构和走势具有深远影响。

　　一、新股发行制度改革凸显市场在资源配置中的决定性作用

　　十八届三中全会指出，改革的方向是“使市场在资源配置中起决定性作用”。从新股发行制度改革的具体内容来看，《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》体现了市场化的方向，能够极大的增强资本市场对新发证券的定价能力，从而提升资本市场在资金配置中的作用。

　　本轮新股发行制度改革的重要举措很多，我们关注的亮点包括：

　　(1)剔除不低于申购总量的10%的最高报价部分，并且被剔除部分申购量不得参与网下配售。这一措施有助于减少IPO发行中的一些人为扭曲、畸高的报价，在一定程度上减少破发现象，保护二级市场投资者的权益。

　　(2)“网下配售的股票中至少40%应优先向以公开募集方式设立的证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售。上述投资者有效申购数量不足的，发行人和主承销商可以向其他投资者进行配售。”这一措施使得以公募基金为代表的机构投资者在新股的发行定价过程中发挥了更为重要的作用，中期内有利于参股基金公司的券商，长期内有助于机构投资者在资本市场中的份额提升，打造稳健、理性的市场环境。

　　(3)“中国证监会自受理证券发行申请文件之日起三个月内，依照法定条件和法定程序作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定。”这一措施可能会使得券商投行部门成为一个高周转的业务中心，加快IPO业务处理速度，提升券商的盈利能力，短期内尤其有利于那些储备项目较多的券商。

　　二、优先股构建股债桥梁

　　优先股是介于普通股和债券之间的一种资产类别，它承诺了股息，具有某种债券属性。但同时其本金偿付和股息支付的优先级在债券之后，并且在公司经营状况恶化时，优先股的股息支付有可能递延或无法获得，这使得优先股又具有一些股票的特征。

　　优先股的这种设计上的风险回报特征使得它成为了股票和债券之间的一道桥梁。通过优先股，股票投资者和债券投资者都能够更好的对同一发行主体的证券进行定价，从而提升了资本市场对资源的配置能力。例如，如果一个公司发行的债券到期收益率是5.5%，优先股股息率是7%，而它的普通股估值是40倍，这其中可能就蕴含了一些定价方面的问题，既是风险又是机会。

　　更为具体的来看，优先股试点有利于商业银行创新资本工具，满足资本监督要求，提升抗风险能力。优先股发行可计入商业银行的其他一级资本，有助于商业银行充实资本金。在以往，商业银行的融资类似于IPO，被很多投资者视为悬在资本市场头上的达摩克里斯之剑。优先股的发行在中期内可以吸引社保基金、保险资金、企业年金等具有较长投资期限的资金，从而在股市上也达到解决资金供需期限错配的难题的作用。这对稳定市场预期，减少市场的大幅波动而言，都是非常有效的政策。

　　三、分享资本市场改革的红利

　　新股发行制度改革和优先股试点，落实到投资上至少有如下三重意义：

　　第一，有助于市场风格的切换。在目前的宏观经济环境中，风格切换本来难度较大，但新股发行制度改革和优先股试点，从供需两个角度均有助于推动市场风格的切换。后续投资中，可能需要对成长、主题进行甄别，对价值、蓝筹加以重视。

　　第二，重视直接受益的券商。新股发行制度的改革短期内有助于储备项目较多的券商，中期内可能有利于参股公募基金的券商。

　　第三，关注对高收益债券和高估值企业的资金分流影响。

　　最后，需要说明的是，从历史统计来看，发行制度的改革对资本市场的影响会在中长期体现，中短期内宏观经济与宏观政策变化对市场的影响更大一些。