南方基金解读IPO改革意见切实保护投资者利益

　　十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确指出，“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。”这一表述为资本市场指明市场化、法制化方向，有助于资本市场的顶层设计，资本市场有望迎来新一轮的发展机遇。2013年11月30日，中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》正是遵循了这一思路，坚持市场化、法制化取向，突出以信息披露为中心的监管理念，加大信息公开力度，审核标准更加透明，审核进度同步公开，通过提高新股发行各层面、各环节的透明度，努力实现公众的全过程监督。在新的发行体制下，监管部门对新股发行的审核重在合法性合规性审查，企业价值和风险由投资者和市场自主判断。经审核后，新股何时发、怎么发，将由市场自我约束、自主决定，发行价格将更加真实地反映供求关系。

　　本次新股发行体制改革的重点为完善市场化运行机制、切实保护投资者利益、抑制“三高”问题等三个方面。

　　首先，《意见》积极响应了三中全会“决定”中指出的加强市场化改革的要求。本次新股发行制度改革是落实十八届三中全会精神、推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤，具体体现在以下几点：证监会依法对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的持续盈利能力和投资价值做出判断；证监会自受理证券发行申请文件之日起三个月内，依照法定条件和法定程序做出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定，核准文件有效期延长到12个月；新股发行的多少、快慢，发行价格、发行方式将更大程度由市场决定。发行定价机制也从最初的行政定价逐步过渡到市场化定价，不再执行“25%规则”。

　　本次新股发行制度改革还充分体现了证监会以信息披露为核心的监管理念。一方面，促使发行人的信息披露使用浅白语言，真实、准确和完整地披露公司情况，加强风险揭示；同时，发行过程的报价、定价、申购、配售等各环节的信息披露要求更详细、更及时、更具体，有利于社会舆论监督；另外，从保荐机构辅导开始，即披露辅导情况，大幅提前招股说明书预先预披露的时间，发行人需要接受更长时间的公众监督。从申报时点开始，发行人和中介机构就需要承担信息披露的法律责任。

　　其次，本次改革重点突出了对中小投资者利益的保护。具体举措如下：(1)发行人及其控股股东应在公开募集及上市文件中公开承诺，发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的，将依法回购首次公开发行的全部新股，且发行人控股股东将购回已转让的原限售股份。(2)发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等相关责任主体应在公开募集及上市文件中公开承诺：发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，将依法赔偿投资者损失。(3)保荐机构、会计师事务所等证券服务机构应当在公开募集及上市文件中公开承诺：因其为发行人首次公开发行制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将依法赔偿投资者损失。(4)提高中小投资者网上申购的参与度，调整回拨机制和网上配售机制，对于网上申购踊跃的个股，网上发行的股票数量最高可达公开发行股票总数的80%。

　　同时，通过强化新股发行的过程监管、行为监管和事后问责，进一步约束发行人和中介机构的行为。一方面，对发行人和中介机构的责任约束提前，从申请文件提交时起，发行人和中介机构就需对所披露的信息承担责任，并提前了招股说明书的预披露时点；同时，加大对业绩变脸和欺诈上市的处罚力度，一经确认发行人上市当年营业利润同比下滑50%以上或上市当年即亏损，证监会将暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门查处，对涉嫌欺诈上市的上市公司立案查处，同时冻结发行人募集资金账户；另外，为防范利益输送，对参与配售的主体进行了界定，其中发行人、发行人的董事和高级管理人员、承销商及上述人员的关联方不得参与配售，发行人和承销商不得操纵新股价格和暗箱操作；加快实现监管转型，强调各个参与主体的自我监管，并且证监会从事先监管延伸至事后监管。

　　最后，我们认为本次改革将有效抑制“三高”和“炒新”问题。我们注意到本次改革增加了更多的市场化手段，通过平衡供需、强化约束、加强监管等措施和手段来防范“三高”发行的情况。在平衡供需方面，更多地发挥“市场”的调节作用，新股发行的快慢和多少都将由市场来决定。推动老股东转让股票，也可增加上市首日的供应量，通过老股东的行为也利于投资者侧面了解公司实际情况。分别通过减持行为与发行价挂钩、剔除网下申购最高价10%的部分、提高网下申购单个投资者的配售数量、引入配售制度等三个主要措施来强化约束发行人、网下参与者和主承销商的行为。另外，推出老股转让的“存量发行”制度。通过“存量发行”制度可以增加新上市公司可流通股的数量，缓解“炒新”的问题，同时由于老股东转让股票的行为，可以对买方高价打新形成约束，进一步促进博弈，加强定价的市场化色彩。在推出“存量发行”的同时，也采取了一系列配套措施，防止快速套现、股权重大变化等不利于公司经营的情况，具体配套文件有待证监会出台。

　　整体来看，证监会明确IPO重启时间，在2014年1月陆续安排公司上市，这也是市场预期之中，目前排队上市的公司以中小板和创业板为主，主板公司很少，因此对二级市场资金分流作用不大，主要是心理层面的影响，如果新股实行批量发行，将会抑制首日炒作。新股发行由审批制逐渐转向注册制，更加接近市场化，可能会增加股票供给、降低发行价、增加退市数量、实现优胜劣汰，对A股市场影响深远。

　　我们还关注到国务院决定开展优先股试点，并发布了《关于开展优先股试点的指导意见》，对于投资者而言，优先股是一种新型的固定收益产品，目前上市公司分红水平不高，稳定回报产品不多，优先股以市场化的方式促使上市公司合理实行现金分红，为保险、社保资金，企业年金等提供了稳定收益的投资工具，其推出有利于进一步丰富我国资本市场的证券品种，促进资本市场发展。

　　针对上市公司分红难问题，证监会对现行现金分红制度实施效果进行了梳理评估，结合监管实践进一步修改、补充和完善，制定了《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》。要求上市公司明确并严格执行分红政策，对有能力分红但长期不分红的企业将采取监管措施，从而切实做到保护投资者权益。企业建立稳定的股利政策，有利于低估值蓝筹股的价值重估，也将有助于培养投资者形成长期投资、价值投资的理念。

　　另外，证监会还针对市场反映比较强烈的壳资源炒作等问题，强化了对借壳上市的监管，在审核中对借壳上市条件的把握由与IPO标准“趋同”向“等同”逐渐过渡，并按照《首次公开发行股票并上市管理办法》(证监会令第32号)的相关规定提高了借壳上市的条件。借壳上市标准由趋同提升到等同首次公开发行股票上市标准，既是证监会2011年制定借壳上市标准时既定的方向，也是近年来市场规范发展的实践需要。这将对抑制炒作绩差公司、防范内幕交易、打击市场操纵、降低创业板“三高”、优化资本市场资源配置、促进产业结构优化升级均将起到积极有效的作用，真正做到保护中小投资者利益。

　　此次证监会同时发布多项有力举措，让我们看到监管层对做好证券市场改革顶层设计的重视和决心，我们坚信中国证券市场一定会赢得美好未来，中国的资本市场一定会成为一个能够支撑起升级版的中国经济发展的有效市场！