IPO改革终于有了走向注册制的通行证

　　从核准制过渡到注册制，在政府而言是“放权”，而在市场看来，则是“还权”。这一项改革的要点，主要在于改革行政审批制。不然，“重融资轻回报”就不可能主动退出沪深股市的历史舞台。这将是一个不断清理政策障碍制度障碍的过程，同时，更是不断消除思想障碍认识障碍的过程。后者比前者或更为艰难，但也更为重要。有理由相信，伴随着“市场起决定性作用”的注册制改革所到来的，将是中国股市真正意义上的长期利好。

　　□黄湘源

　　“推进股票发行注册制改革”写入《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，正在整装待发的IPO改革终于有了通向注册制的通行证。

　　历任证监会负责人虽然都曾承认注册制是股票发行改革的方向，但这些年注册制始终处在讨论阶段。除了在认识方面还有分歧之外，显然也还有一些有待解决的具体问题。其中最大的问题，是与《证券法》的有关规定据说会有某种冲突。《证券法》明文规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准。”在《证券法》没有改变这一规定之前，能不能推出注册制？也许因为有信心在近期内推动《证券法》修订，肖钢才提出在2015年过渡到注册制的预期。证监会的改革决心或由此可见一斑。

　　很多改革改的其实不是别的，就是不合时宜或不甚适宜的法律法规，所以在古代这叫“变法”。不过，股票发行注册制是不是非得需要《证券法》先行修法而后才能放行，笔者一向就认为应有可讨论或可商榷之处。核准制，本质上也就是许可制。它同备案制或注册制的意义原本就非常接近，并不影响其互相间的交叉或包容。核准制，本是对原来实行的行政审批制的否定，只不过由于“评审”、“审核”的内涵被过多突出了实质性判断之义，而很容易被审批制找到借尸还魂的容身之地。这不就是目前股票发行所谓核准制所处的状态？

　　从核准制过渡到注册制，在政府而言是“放权”，而在市场看来，则是“还权”，还核准制内涵中所与生俱来的备案许可之义而已。这一项改革的要点，主要不在于改核准制的名，而是改革行政审批制。既然如此，现有《证券法》不会、也不该成为注册制改革的障碍。

　　现在应该可以看得很清楚的是，注册制改革的最大难关，还在于核准制蜕变为变相审批制，不仅使得行政调控力量过于强大，过多地束缚了市场的发展，致使或过多过快地跳跃式扩容令市场不堪重负，而且更为令投资人害怕和担忧的是，在行政意志的背后，往往有着资本意志的身影。这也正是以往的以行政审批制为核心的IPO改革不知改了多少次，却总是改不到点子上，更改不到根本上的症结所在。正是因为每一次改革，所征求的无不是发行人、承销商和机构的意见，这才使得市场化的口号喊得越响亮，“重融资轻回报”的倾向性就越严重，股价泡沫就越大，大小非减持的压力就越是生生不息，股指和股价走势与经济增长趋势背离得越来越远。沪深股市的这种挥之不去的无妄之灾，从反面进一步证明了尽快推行注册制改革的必要性、重要性、迫切性。

　　沪深股市20多年来，IPO已暂停了7次，并且这第七次不停则已，一停就是一年之多，实在因为IPO需要改革的问题实在是太多太严重了。存在决定意识，问题倒逼改革。如果说暂停是被问题所倒逼出来的改革诉求最直接也是最简单的市场表现形式，那么，改革就是“市场决定性作用”的选择。沪深股市的IPO改革，首先要改的就是为“重融资轻回报”而上下其手的核准制，即变相审批制。核准制不改革，“重融资轻回报”就不可能主动退出沪深股市的历史舞台。注册制不到位，“保护中小投资者就是保护资本市场”的口号就等于放了空炮。

　　十八届三中全会所通过的《决定》，对于沪深股市IPO注册制改革的推进，无疑有了一股巨大的推动力。不过，注册制改革对于沪深股市毕竟是牵一发而动全身的根本性变革，推行显然将会有一个不短的过程，这将是一个不断清理政策障碍制度障碍的过程，同时，更是不断消除思想障碍认识障碍的过程。后者比前者或更为艰难，但也将更为重要。

　　虽然沪深股市的改革还远远未到不需要行政推动的时候，但行政推动力量再强大也不可能令一项比触及灵魂更痛的利益改革一蹴而成。比行政推动更重要的源动力来自于市场，并且也只能是来自于市场。这也就是《决定》所提出的“市场在资源配置中的决定性作用”。否则，如果某些行政推动的改革所反映的并不是市场的意志，那么，谁又能知道它所最终谋求的会是谁的利益呢？在这方面，我们有过深刻教训的。过去一直都在提的IPO优化资源配置的功能，不恰恰正是由于在市场这个基础之上还有行政权力的有形之手一直制约着市场的无形之手，而使得市场资源的配置功能非但一直优化不起来，还由于动不动就必须为国企脱困服务，或为市场规模的赶英超美服务而身不由己地沦为圈钱寻租的提款机、减持套现的工具吗？造成资源配置这种本末倒置的深层次原因，是一种实用主义政治观在作怪，而这种实用主义政治观通常总是以行政审批权为载体的。《决定》所提出的“让市场在资源配置中起决定性作用”，在笔者看来，正是对注册制改革乃至资本市场整体改革指导思想的正本清源。它告诉我们，市场，唯有市场，才是改革最广泛而深厚的群众基础，才是改革智慧和创新活力源源不断充分涌流的源头之水，才是改革的动力和生命力之所在，才是改革从胜利走向新的胜利的可靠保障。建立在“市场起决定性作用”基础上的注册制改革，绝不是一般意义上的“奉旨改革”所能比拟的。

　　“让市场在资源配置中起决定性作用”的明确，为包括未来即将启动的注册制在内的资本市场整体改革指明了正确的方向，为通向实现资本市场“中国梦”开辟了正确的道路，同时，也将极大地增强人们推进改革创新的信心和勇气。有理由相信，伴随着“市场起决定性作用”的注册制改革所到来的，将是中国股市真正意义上的长期利好。

　　(作者系资深市场评论人)