完善新股发行制度需要在四个方面突破

　　林采宜

　　[ 尽管我国新股发行监管理念在一步步接近市场化，但从具体实践来看，现行制度中仍然存在一些问题，主要表现为监管与市场的关系错位，投融资双方信息不对称仍然影响市场对股票估值的正确判断 ]

　　从2012年10月10日证监会最后一次审核2家企业首次公开募股(IPO)申请算起，IPO发行的停摆时间已超过一年。证监会于2012年底启动首发公司财务会计信息专项检查过程中，终止审查企业达到280家，但截至10月底，两市排队IPO企业总数仍达到了752家，且申报企业仍不断增加中。

　　监管部门和市场各方在寻求适合国情的新股发行制度过程中先后经历了由“额度管理”过渡到“指标管理”的发行审批制、由通道模式过渡到保荐模式的发行核准制，新股发行制度渐进式改革逐步深化的过程也是监管部门将新股发行监管、定价职能逐步让渡给市场、强化市场自律机制的过程。

　　尽管我国新股发行的监管理念在一步步接近市场化的游戏规则，但从具体实践来看，现行制度中仍然存在一些问题，主要表现在监管与市场的关系存在错位，投融资双方信息不对称仍然影响市场对股票估值的正确判断：

　　其一，核准制仍存在实质性审核，监管部门介入企业价值判断的现象仍然存在，这是新股定价过高的诱因。只要发审机构间接为市场提供隐性担保，新股价格虚高的现象也就难以根除。事实上，监管部门受限于专业知识、企业信息等各方面的信息不对称，没有能力对申请上市的公司价值做出客观评估，因此新股发行监管的有效性并不理想。1999年至2009年首发企业在次年的业绩“变脸率”基本都在30%以上，极端值达到54.76%(2007年)，公司上市之后的业绩变脸实际上已经证明了这一点。

　　其二，对拟发行企业的信息披露审核体系仍不够健全。信息披露体系的完整性和集体诉讼制度是制约上市公司业绩造假和信息误导的根本措施。从其他一些国家地区的新股发行制度来看，美国、日本和我国台湾地区采取的是新股注册制，而英国和我国香港地区则采取的是新股核准制，但无论是注册制还是核准制，都依赖于完整的发行企业信息披露规则，信息披露规则越是完善，可钻的空子越少，欺诈的难度就越大。所以，尽管美国采用注册制，但企业发行上市并不容易，美国证监会对拟发行企业的形式要件以及信息披露的充分性相当严格，这是美国股票市场持续繁荣的制度基础。从我国现实情况来看，拟发行企业的信息披露规则不够严谨，部分标准缺乏明文规定，由于财务信息披露不够充分，审核人员只能依赖主观判断来使用“自由量裁权”，这必然造成审核体系的随意化。如曾经过会的苏州恒久案和胜景山河案就是典型的例子。

　　因此，就我国新股改革的方向来说，只要上市公司信息披露制度完善，选择核准制还是注册制本身并不重要。

　　展望新一轮新股发行制度改革，笔者认为可以在以下四点取得突破：

　　1.完善上市公司信息披露的规则和标准。证监会需要对现有企业招股说明书的披露要件进行更为详尽和全面的规定，加强拟发行企业的信息披露充分性，一方面为市场提供判断企业价值和投资风险的根本依据，另一方面也是对虚假信息披露进行惩罚的依据。

　　2.推动相关部门出台针对证券市场欺诈的集体诉讼制度，充分保护投资者利益。无论监管机构如何想方设法保护投资人的利益，都不如允许投资者通过正当的司法程序自己保护自己利益更为有效。只要投资者对上市公司信息欺诈形成的集体诉讼程序简单有效，信息公开形成的“全民监管”环境，对于上市公司信息披露造假是一种非常强大的威慑力。

　　3.增强新股发行过程中的市场博弈，促进新股定价合理化。我国新股发行定价长期存在非理性溢价的现象和市场主体的博弈程度不够有关。一级市场以机构申购者为主体，而二级市场则以散户投资者为主体，两者在投资理念成熟度和投资行为上存在的巨大差异是导致新股定价不合理的重要原因。因此在新一轮新股改革进程中，需要从一级市场发行时即考虑通过制度创新增强市场博弈性与投机行为的市场自惩机制，从而促使新股定价回归理性：例如采用美国式招标法(中标价格为投标方各自报出的价格，具有多重中标价格，报价越高者认购价格就越高)，并根据实际中标价格与市场平均价格的偏离度设定不同的持股期限。在二级市场新股上市时则增强对二级市场交易行为实时监控，防止价格操纵行为的发生。

　　4.加强对中介机构监管，提高中介机构不当行为的违规成本。在新股发行中，发行人和中介机构利益的一致性会导致两者可能联合起来采用欺瞒或信息误导来侵害投资者利益，因此，证监会可进一步完善中介机构不当行为的约束规则，加大违法违规行为的处罚力度，净化市场环境，从而堵住发行企业注水上市的漏洞。

　　(作者系国泰君安证券[微博]高级经济学家)