我国可先小范围试行IPO注册制

　　可以对规模较小、筹资额不大的企业（例如创新型、科技型中小企业），率先实行注册制，待运行状况趋于稳定、配套设施逐步完善时，最终完全过渡到注册制

　　■何诚颖

　　从最初的额度制过渡到审批制，再到目前实行的核准制，新股发行制度不断完善，某种意义上体现出市场监管的一种进步，但没有实现根本性的变革，保荐承销利益寻租、PE腐败等，已经严重危害到A股市场的根基。

　　9月20日，证监会主席肖钢召集中信等部分券商高层人士和学者闭门座谈，首次提出2015年要过渡到注册制。这无疑是IPO改革迈出的实质一步。从审核制过渡到注册制，是IPO彻底的市场化，也是IPO改革的终极目标。在注册制下，发行人的权利是自然取得，无需管理层的特别授权；监管以信息披露为核心，审核机构只进行形式审查，不进行实质判断，强调事后控制。在此改革预期下，中国股市的格局会发生深刻变化。

　　新股发行制度存在三大问题

　　目前我国采用的是核准制，虽然核准制严格的监管层审查起到部分保障投资者利益的作用，但是核准制造成的结果是：（1）效率低下且可能造成监管层的寻租行为，以致大量优质企业流失；（2）企业上市成本提高，发行者会期望抬高发行价格以弥补时间或者人力物力成本，加剧新股发行“三高”的现象；（3）在严格的事前监控机制下，事后防范措施的薄弱为发行人提高发行价提供了必要的条件。例如，若在IPO后发现发行人或者承销商的欺诈行为，目前只能采取证监会行政处罚、交易所公开谴责、法院刑事诉讼和投资者民事赔偿等方法，但是民事赔偿程序复杂，投资者将受到精神与财产的双重损失。

　　实行注册制的三大优点

　　全球采用的新股发行审查制度主要有三种，分别是审批制、核准制与注册制。美国和日本等比较成熟的资本市场都实行注册制。注册制有如下优点：

　　一是简化审核程序，提高工作效率，降低筹资成本。

　　在注册制下，公司发行证券的权利是自然取得的，只要政府审核机构未对申报文件提出异议，发行人就可以发行证券。因此，注册制简化了审核程序，缩短了证券发行的时间，有利于提高工作效率、降低筹资成本。

　　二是避免政府对证券发行的不当干预，降低门槛，促进竞争。

　　注册制将有利于具有发展潜力和风险性的企业通过证券市场募得资金，获取发展机会。注册制给所有希望进入证券市场的公司以公平自由竞争的机会，政府主管部门无须对发行申请公司和发行证券的实质条件进行审查，而是以一个监察者的身份参与证券市场的监督管理，这样避免了政府对证券发行的不当干预，把证券发行更多交由市场这只“无形的手”来选择。同时，注册制降低了公司发行上市的一些硬约束条件，为那些发展潜力与风险并存的公司提供了上市融资的机会，有利于促进资源的优化配置。

　　三是有利于培育成熟理性的投资人群，提高市场整体水平。

　　注册制的实行要求投资者能够依据真实、全面、准确的公开信息作出自己的投资判断与抉择，这有助于提高投资者的投资判断力，降低投资者对于证券主管部门的依赖心理，推动一国证券市场整体水平的提高。另外，从市场化改革方向来看，选择投资的企业以及交易的对象应该是投资者自主的选择，注册制的实行体现了政府对私人自主的尊重。

　　对实行注册制的三点建议

　　笔者建议，我国从核准制过渡到注册制应遵循以下三点原则：

　　一是证券主管部门应该调整自己在股票发行中的角色定位。

　　一方面是要优化股票公开发行的审核标准，简化现有的审核程序。证券主管部门在强化对发行申请资料的合规性审核的前提下，可适当简化审核程序，简化批文手续，减少对审核过程的行政控制，优化审核标准，多关注企业的持续经营能力。另一方面是要提高股票发行审核过程的市场化程度。证券主管部门应该建立一个市场各方参与、信息严格披露的公共平台，鼓励市场各方对发行人进行严格监督，使股票发行审核过程逐渐公开化、透明化，促进审核机构市场功能的不断完善，为向注册制过渡创造条件。

　　二是先小范围试行注册制，然后逐步扩大实施范围。

　　我国实行注册制的改革可以借鉴台湾的经验。台湾向注册制的过渡，最初只是引入注册制的成分，随后逐渐增加注册制的比重，最终完全采用注册制。我国也可以采用渐进式的改革路径，可以对规模较小、筹资额不大的企业（例如创新型、科技型中小企业），率先实行注册制；对于规模较大、筹资额较大的企业实行核准制。待运行状况趋于稳定、配套设施逐步完善时，最终完全过渡到注册制。

　　三是充分发挥中介结构的重要作用。

　　注册制并非没有任何的实质性审核，在注册制下，证监会主要负责监督之职，实质性审核的职责实际上转移给了交易所和中介机构。虽然注册制下，只要符合上市条件的公司都可以申请上市，但是必须要有保荐承销机构、会计师、审计师、律师事务所等中介机构的合力举荐，才有机会“注册”成功。鉴于这些中介机构往往拥有最全面深入的关于拟上市公司或已上市公司的第一手资料，它们应充分发挥自己的监督作用，对公司价值做出公正的判断，保护广大投资者的权益。

　　（作者系国信证券总裁助理、发展研究总部总经理）