暂停IPO治不了股市顽症 需全方位制度改革

　　学者论坛

　　李长安

　　自去年11月份开始，中国股票市场被暂停了IPO，迄今已经有近9个月的时间。即便如此，管理层也依然未有短期内开闸IPO的打算。而业内传出的最新消息是：目前证监会正酝酿出台一系列相关的制度性文件及措施，意在抵消IPO开闸后对股市形成的负面影响，而重启时间可能要延迟到今年三季度末甚至四季度。

　　纵观中国股票市场23年的发展历程，暂停IPO似乎已成了救世的不二“法宝”。在此期间，IPO一共被暂停过8次，平均不到4年就要来一次。而管理层动辄采取停止IPO的做法，其频率之高，实属举世罕见。客观地说，不顾市场承受力的大量发行新股，毫无疑问会使市场的供求结构失衡。特别是当股市比较低迷、活跃性不足的时候，频频的IPO会加剧股市资金的短缺程度。中国股市是一个“资金市”，IPO扩容对市场资金面和心理面都有着极大影响。从历次暂停IPO的背景来看，基本上都是在股市跌跌不休、失血严重的情况下采取的应急性措施。而每次股市经历了长时间下跌之后，股民们就会产生严重的“IPO恐惧症”，此时呼吁暂停IPO的声音也最为强烈。

　　但是，暂停IPO究竟会给股市带来什么？能不能治好当前中国股市的“重症”？却是一件值得思考的事情。先从最基本的问题说起，即：暂停IPO能制止股市下跌吗？答案显然不是我们想象的那么单一。从8次暂停IPO的效果看，并非每次暂停之后股市就会止跌反弹甚至反转。比如在第一次暂停IPO（1994年11月1日—1995年1月24日）期间，股市就是以下跌近18％报收。此后，在第二次（1995年6月30日—1995年10月10日）、第四次 （2001年9月10日—2001年11月29日）、第五次 （2004年9月9日—2005年2月3日）暂停IPO期间，股市也是不涨反跌。此次（第八次）暂停IPO9个月之后，迄今股市仍是死气沉沉，在2000点上下反复挣扎，丝毫未现反弹或者反转的信号。

　　除对股指不能产生长期的上涨效应外，暂停IPO还破坏了股市的基本功能正常发挥。众所周知，发行新股是资本市场融资功能的正常体现，如果从政策上人为地停止，就是一种典型的行政干预，也是“政策市”的主要表现。从国外成熟股票市场发展的经验来看，也未见因为IPO过多导致的大盘崩盘，并最后采取停止IPO的做法。以美国股市为例，2012年，纽交所与纳斯达克[微博]交易所共有128家企业首发，共融资449亿美元，IPO数量及融资额均超越了2011年。在今年第二季度，美国两大交易所共通过48宗IPO、融资120亿美元，占全球交易总宗数的32％、全球融资总额的35％，融资额与2013年第一季度相比上升近40％（32宗交易、融资86亿美元）。与此同时，美国股市却牛气冲天，不断创出新高。

　　此外，暂停IPO极容易形成新股发行的“堰塞湖”。一旦开闸后集中推出，就会对市场产生严重冲击。况且从股市心理上来看，由于停发新股救市已成为一种惯例，结果就是在广大投资者心目中形成了对IPO开闸越来越严重的心理恐惧。中国股市的多次忽涨忽跌，就是与各种有关IPO是否放行有关。

　　从相关的统计数据分析，还可以看到各种对IPO的指责或许是“打错了板子”。据统计，近十年来，有5年A股增发募资额超过了IPO募资。A股增发募资额高达1．9295万亿，而IPO募资额为1．9368万亿。而且，2008年以来，增发募资额远超IPO募资额，增发融资才是A股市场最大的圈钱机。由此可见，IPO融资的心理影响远远超过其实际影响。

　　最让投资者担忧的是，每次暂停IPO之后，虽然管理层不断地强调要在发行制度上进行改革，但实际情况往往不尽人意。目前的所谓市场化发行制度，尽管比过去的发行制度有很大改进，但并没有发生质的变化。即使是当前证监会不久前公布的新股发行改革征求意见稿，也并未得到市场上的广泛认同。虽然市场认为此次改革将有助于规范信息披露、遏制新股发行“三高”痼疾等问题，但也存在着众多甚至是根本性的缺陷。比如未能将优先股制度与新股改革一并推出、没有对造假公司和中介机构作出具体的惩罚规定、没有突出对中小投资者利益的保护和倾斜、没有对再融资中大机构持有股份的减持价加以限制、没有对扩容节奏进行量化的管理等等。因此，几乎都可以肯定，一旦此次IPO开闸后，假如其他改革未能配套而行，那么中国的股市依然会在传统轨道上运行，难以逃脱暴涨暴跌抑或近几年“熊冠全球”的宿命。

　　因此，从根本上来讲，IPO制度确实需要从本质上进行改革，但中国股市的改革却不能仅限于此。也就是说，中国股市远非暂停IPO那样 “一停就灵”，而是需要全方位的、制度层面上的改革。换句话说，中国股市需要认真搞好“顶层设计”，完善各项制度，重构利益分配机制。只有新上市公司、承销商和投资者利益实现基本平衡和共赢，特别是广大投资者的利益能够得到切实保护，中国股市才能真正走上健康发展的道路。

　　（作者单位：对外经贸大学公共管理学院）