浅谈承销商声誉和IPO企业质量关系

　　中国上市公司舆情中心 蒙湘林

　　近日，证监会掀起IPO财务检查风暴，要求中介机构和企业进行自查，之后由证监会抽查，以遏制财务造假。

　　必须承认的是，部分承销商在IPO企业上市过程中的疏忽和不尽职，在一定程度上助长了近些年IPO企业财务造假的行径，这也是此次监管层展开财务突击检查的重要出发点。

　　由此，笔者不禁思考：声誉机制在资本市场IPO链条中扮演着何种角色？承销商声誉和IPO企业质量之间又存在什么关系？

　　由西方学者创立的“认证中介理论”和“两期博弈模型”认为，由于投资者逆向选择倾向的存在，承销商声誉与IPO企业质量之间存在正相关的关系，也即高质量的IPO企业往往雇佣高声誉的承销商，高声誉的承销商也往往更愿意承销高质量的IPO企业。然而，这一结论在国内A股市场似乎并不适用，现实的情况往往是，不少声誉口碑良好的承销商却频频陷入诸如IPO企业造假的问责质疑中。

　　据复旦大学、上海师大公开发表的一份研究报告显示，我国证券发行市场中，承销商声誉等级与发行企业质量之间，不仅不是正向相关关系，反而呈现关系扭曲的状态。其报告结果显示，ST企业的IPO承销业务甚至主要分布在高声誉承销商当中，业绩差企业的IPO承销业务大部分也来自高声誉承销商。

　　据该研究报告的研究成果，A股市场不同等级声誉(以业务量为主要依据)承销商所承销的IPO企业质量上的区别并不明显。这种现象也一定程度上说明了，国内承销商对于IPO企业质量的选择并不积极，对于自身的声誉选择效应并不重视，投资者也无法通过承销商声誉等级来甄别发行企业的质量。可以说，声誉机制的缺位，影响了整个资本市场的运作效率。

　　承销商不重视发行企业的质量，不求质量拼数量；发行企业不重视承销商的声誉，不求口碑好但求“包装”好。究其深层次原因，除了发行企业自身缺乏约束之外，恐还跟当前的资本市场制度有关。一方面，目前缺乏对高声誉承销商“说真话”的激励机制，“说真话”的承销商相比那些“包装”能力强的承销商更容易失去承销业务，高声誉承销商也无法凭借其声誉资本获得更高的承销服务费用；另一方面，对于承销商协助发行企业造假上市的行为缺乏常态化的监督和惩罚。

　　声誉本应是投行揽客的招牌，承销商爱惜自己的声誉以获得更多的项目，但如今其声誉并不能真正反映在其承销的发行企业上。如何解决以上提到的制度性原因？笔者认为举措有二：一是进一步推动承销服务费用市场化，提升承销商声誉资本的价值，让承销商的无形资产在自由市场交易中得以体现；二是将IPO企业的筛选机制从行政体系交给市场体系，以“无形的手”，驱动高质量的企业去选择高声誉的承销商。