证券时报新股发行注册制≠零门槛无约束

　　证券时报记者 郑晓波

　　近日，监管部门表态称，正在研究注册制改革问题，但实现这一转变还需创造必要条件。对此，专家表示，新股发行实行注册制，不等于零门槛无约束；是注册制还是核准制并非问题的核心，关键在于如何强化发行人和中介机构的责任，保证企业能够完整、准确、充分地披露相关信息。

　　注册制并非不审核

　　注册制又称备案制，主要是指发行人申请发行股票时，必须依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报。证券监管机构的职责是对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，而将发行公司股票的良莠留给市场来决定。这种制度市场化程度较高，只要将产品信息真实全面地公开，至于产品能否卖出去，完全由市场需求来决定。

　　中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求[微博]表示，核准制和注册制最大的区别不在于是否审核，而在于责任的明晰和责任的主体不同。证监会办公厅副主任江向阳日前也表示，即使是实行注册制的市场，对新股公开发行的审查也是非常严格和细致的，并非像有些意见认为的仅是简单备案。

　　记者分析一些发达国家和地区的首次公开发行(IPO)实践，发现有些国家和地区是由交易所进行实质性审查，证监会进行形式上审查，有些则是由证监会进行实质性审查，有些由交易所和证监会实行双重审查。

　　例如，作为注册制代表的美国市场，美国证监会(SEC)的审核内容主要是企业在招股说明书中是否公布了所有投资者感兴趣的信息，主要内容包括：企业的财务报表是否符合会计准则；企业的招股说明书是否符合写作规范，是否存在没有根据的说明；企业对风险的披露是否完全，是否有隐藏的风险因素；企业对所在的行业是否有详细的介绍；为企业承销证券的投资银行是否符合规定；独立的审计报告是否符合规定等。

　　值得注意的是，在审核过程中，SEC会对企业的盈利状况、未来的盈利预期等实质性问题提出疑问，但并不是因为SEC对这些指标有硬性要求。在审阅披露文件时，SEC发现披露文件有矛盾或者不合理的地方，会要求公司进行澄清或者增加披露；如果认为披露文件的真实性存在问题，可以要求发行人撤回发行文件或者对发行文件做出不予生效的决定。SEC在事前审核时，对信息的真实性不作审核，如果事后发现信息造假，发行公司对报告中的造假要负全部责任，承销商和独立的审计公司要为自己为何在尽职调查中没有发现问题负相应的责任。

　　日本是实行注册制的国家。在日本的证券发行中，主管机关(大藏省)只作为形式而非实质性审查。主要特点有：一是主管机关的审核强调公开原则，主管机关要求发行人依照法律、法规的规定，全面、真实、准确地提供一切与发行有关的资料。二是主管机关主要进行形式审查，对其投资价值不作判断。

　　在香港，发行与上市程序是合一的。香港证监会依据《证券及期货条例》对公司上市进行审查，以信息披露为核心，并具有否决权；联交所依据《上市规则》进行审查，以上市条件为核心，判断其是否符合上市规则的要求。两组审核人员同时审查。香港的公司上市监管规则分为“发行时的披露”和“质量规范”。具体来说，披露规范就是注册制的要求；而质量规范包括两类，排除不合格的参与者与不合格的证券。

　　记者通过翻阅资料还发现，在不少实行注册制的发达国家和地区，很多交易所会对上市的证券设定一定的门槛。

　　新股发行改革

　　强调信披为中心

　　有专家指出，本质上，核准制和注册制有很多共识，比如注册制典范是美国，但谁也不认为美国市场的证券发行没有实质性的审核工作。一个国家的证券发行到底是核准制好，还是注册制好，很难找到正确的答案。从全球共同的理念来看，证券公开发行，因为涉及公众利益，都需要政府适当地进行监管。

　　对于我国目前的市场环境，中央财经大学证券期货研究所所长贺强表示，新股发行实行注册制必须得有配套的市场环境、监管环境，而我国现在的市场环境与监管环境不适合注册制。

　　吴晓求也指出，当前中国的信用体系、自律精神、道德约束和违法成本远远没有到可自动约束造假行为的程度。中国社会信用体系的缺失是前所未有的，违规违法成本又非常低，从而纵容了资本市场虚假信息披露、欺诈上市等违法违规行为。

　　贺强还表示，美国实行的是注册制，亏损的公司也可以上市。投资者买了亏损公司的股票，责任自己承担，因为公司信息披露其业绩亏损，公司本身没有违法。这种制度的核心是整个市场很公开很透明。

　　江向阳也强调，无论是核准制还是注册制，都必须坚持以信息披露为中心，确保企业能够真实、准确、完整、及时披露相关信息。这意味着监管部门将把审查重点从上市公司盈利能力转移到保护投资者的合法权益上来。从监管的角度看，要更加专注于以信息披露为中心，不断提升财务报告的质量，抑制包装和粉饰业绩。

　　中国人民大学民商法研究所所长刘俊海也表示，IPO未来是否要进行注册制改革，是值得考虑的问题，审慎登记制是未来IPO改革的方向。在他看来，诚信是资本市场最欠缺的东西，应当体现诚信有价的精神。如果相关责任主体依法承诺，严格践诺，对上市公司的健康发展，中小投资者的保护十分有利；如果恶意毁约虚假承诺，也应该付出代价。