新股发行制度改革需要再彻底一些

　　苏培科[微博]

　　新一轮新股发行制度改革即将启动，从6月7日公布的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》）来看，这一次新股发行制度改革较之前的历次改革有所进步，但仍然停留在“术”的层面，深层次的体制改革并未触及，行政审批的权力发审并没有实质性的改变，《征求意见稿》还算不上一个真正市场化的改革方案。

　　从《征求意见稿》来看，这次最大的亮点是新股上市首日开盘价格形成机制及新股上市初期交易机制的改革，将建立以新股发行价为比较基准的上市首日停牌机制，这对“炒新”和对一二级市场之间的暴利空间会起到实质性约束。但证监会表述得很隐晦，在《征求意见稿》里证监会只给了以新股发行价为比较基准来建立熔断机制的大方向，然后却羞答答地把皮球踢给了交易所，让交易所来制定实施细则，但大方向已经明确，发行价将取代上市价成为新股首日涨跌幅和停牌的基准，为打破一二级市场价格割裂和利益割裂迈出了实质性的一步。

　　长期以来，中国股市一级市场与二级市场价格严重割裂，发行价与上市价之间没有进行相应的约束，于是权贵资本突击入股、PE腐败屡屡发生，而且发行价与上市价之间的巨大价差为这些投机者提供了稳定的套利渠道，而且是新股“三高”和一二级市场价格扭曲的主要原因，一级市场提前、过早地攫取了二级市场未来若干年的投资价值，让二级市场的投资者只能靠击鼓传花式的短炒和投机。只有用发行价作为新股上市基准价格才能真正遏制“炒新”，才能改变一二级市场价格割裂和利益割裂的问题。

　　当然，“直投+保荐”模式也必须要取消，否则主承销商做高发行价和抬高上市价的冲动永远存在。希望交易所尽快制定相应的细则，完善新股上市首日的交易、停牌、熔断等规则，避免这个“亮点”被交易所执行得变了味。

　　其次，《征求意见稿》对控股股东和公司高管的减持行为进一步作了限定，要求他们在公开募集及上市文件中公开承诺：所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。控股股东5年内不得低于发行价减持和延长锁定期，目的是通过减持套现权来换取合理的发行价和保障新股的正收益，初衷是好的，可以预防像华锐风电那样的高开低走，但如果管不住二级市场股价的拉抬炒作，控股股东有的是办法减持和套现，比如在锁定期满后设法制造资产重组概念，或者与短期投机资本配合拉抬出货，或者将股权质押给银行等金融机构，或者折价转让，都可以实现套现的目的。因此，对于锁定期的股权应该减少质押、重组转让和变相地套现，对于为了减持目的而操纵股价的应该坚决让其退市。

　　其三，《征求意见稿》对于发行人上市当年营业利润比上年下滑50%以上或上市当年即亏损的，证监会将自确认之日起暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门立案稽查，发行人在招股说明书中已经明确具体地提示上述业绩下滑风险、或存在其他法定免责情形的，不在此列。显然，《征求意见稿》进一步强化了中介机构的责任，以后保荐机构不能再“只荐不保”，同时不能再一味地帮助上市公司包装利润和夸大招股书的陈述，证监会将通过暂停保荐资格的方式来抑制新股的快速变脸，同时迫使承销商在招股书里客观提示潜在风险，可以为自己免责，这样一来招股书的真实度和发行价的合理性会有所提高。但这条唯一的缺陷是没有明确对保荐机构的保荐资格究竟要暂停多久，如果像万福生科案那样只对保荐机构暂停3个月，估计力度不够。不过这次对拟上市公司在招股书预披露期间和审核期间发现虚假陈述的，明确要暂停相关保荐人12个月的保荐资格，但没有明确保荐机构的暂停期限，希望正式稿能够进一步明确。

　　其四，《征求意见稿》指出此次新股发行时点由发行人自主选择，而不再由证监会来调控发行速度和数量。理论上是将新股的发行选择权交还给了市场，让企业和承销商自主决定发行时机，如果行情低迷、市盈率过低，企业会选择等待最佳时机，有了市场化的博弈之后，新股的价格和IPO时机选择确实是向市场化迈进了一步。以往只放开了询价和定价的市场化，但证监会却控制着IPO的闸门，导致新股成了稀缺资源，结果只能是“伪市场”化发行。可是，一旦由发行人自主选择上市时机之后，将意味着IPO批量发行和IPO不可能再被证监会叫停了，如果这次新股发行制度改革不彻底，将不会再有刹车机制和休养生息的机会，搞不好还会生灵涂炭。

　　遗憾的是，权力发审下的新股发行体制仍然没有改革的迹象，毕竟放弃权力发审将意味着要动一些人、一些部门的奶酪和利益，自然会有很大的阻力和难度，“简政放权、职能转变”在证监系统执行的难度似乎很大，没有超常的勇气和魄力则很难完成这场改革。但如果改革不触及行政审批，还算得上是体制改革和市场化改革吗？

　　另外，此次《征求意见稿》引入主承销商自主配售机制和增加网下配售的比例，其动机和后果有待商榷。主承销商自主配售很难避免利益输送和代持等行为，搞不好就会成为权力介入分配的机制，尤其会给那些权贵资本提供一个合法的分配途径，而且这次还提高了网下配售的比例。对此，笔者强烈建议取消网下配售机制，让所有投资者公平认购，否则一批“特殊身份”的资金将会高度垄断一级市场，会继续让中国股市的一二级市场割裂下去，虽然新股上市首日的爆炒被发行价的基准限定了，但这批“特殊身份”的资金一定会持续拉抬股价，只是将首日的红利转移至首日之后的交易日，如此一来新股发行依然会沦为一些特权机构和权贵资本快速牟利、套现的渠道，而这群既得利益者也恰恰是阻碍新股发行制度市场化改革的最大阻力，请监管部门三思。

　　如果说增加网下配售是为了强化机构的定价机制和稳定市场，那就大错特错，而且是对个人投资者的一种偏见和歧视。长期以来，证监会和交易所一直错误地将炒新罪责归咎给散户和个人投资者，每当新股被爆炒后就公布上市首日参与的是散户，但从来不提上市首日逃跑的是机构，以往那些打击炒新的措施也大都针对散户，结果放走了真强盗，而只逮着“打酱油”的不放，显然是不对的。既然要按发行价来确定基准，那么询价环节应该前移至发行价的确定环节，网上网下的划分就完全没有必要了，应该让机构和普通投资者平等申购。中国股市的网上、网下“双轨制”目的是为了扶持刚刚诞生的新基金和向国有券商等机构输送利益，从新股发行额度中拨出一部分直接由其在网下申购，目的是想通过这种利益倾斜的方式让机构投资者快速发展壮大。这种吃偏食的特权分配机制在这些年养肥了很多机构，也成为某些特权利益群体牟利的通道。如果证监会真的想让新股发行制度走向市场化，这种特权分配机制就必须要改，尤其监管部门要放弃散户主导市场的偏见。