点评新股发行改革归根结底要走市场化

　　成一虫

　　近日，中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见(征求意见稿)》，这是发行体制的第四次改革，看完全稿后的感觉，这些意见是在旧体制基础上的修补，而不是全面的革新，这让市场疑虑此次改进能否会收到预期效果。

　　我们知道，新股发行体制改革的目标是解决发行价偏高、二级市场炒新过热、拟上市公司造假多等难题。近年来，招股说明书预先披露引发媒体介入“查假”，证监会也加大抽查、稽查、处罚的力度，遏制造假的效果正在慢慢显现。发行价格方面，事实上采用了定价不超过同行业平均市盈率水平125%的办法，尽管有些粗暴，但效果也不错。只剩下二级市场炒新问题似乎无解。因为新股的大小非锁定期分别长达1年、3年，有关部门又经常管制新股的供应速度，导致小盘股的实际供应量较小，很好炒作。此时，IPO定价还被人为压制，相当于火上添油。其中的道理与房市调控现状有些相似：供应受限、需求不小，行政控制之后价格通常会报复性上涨。

　　本次征求意见稿提及的改革措施中真正有实质性内容的新东西并不多，大致延续了以往的思路，并无根本性变革，只是在技术上打了不少补丁。我们可以将之概括为：一、企业将可以发行优先股或以股债结合的方式融资；二、发行人过会并履行会后事项程序后，即核准发行，放宽IPO核准文件的有效期至12个月；三、发行人控股股东、持股董事、高管承诺在锁定期满后两年内股票减持价格不低于发行价，特殊情况下锁定期自动延长至少6个月；四、增加网下配售比例，主承销商可自主配售，至少40%应优先向公募和社保配售，要求更多个人投资者参与网下配售的有效报价。

　　上述主要措施中，第一项不涉及定价、炒新，对于减少新股的潜在供应量并无多少帮助。股债之间，原本就无法相互替代。第二项如果能够细化会后核准的具体时限，并在实际操作中严格禁止窗口指导，倒是一个市场化的进步，但我们对此没有信心。况且，过会的节奏还在有关部门的安排之下。第三项措施是典型的行政干预，搞不好就是回到股权分置时代。再者，大小非锁定期越长，二级市场炒新可能更火爆。

　　至于第四项，应该会有助于新股定价的市场化，但意义也不大，因为新股定价越低，炒新更是有利可图，反过来早晚会推涨新股的定价。如今之情形就是按下葫芦浮起了瓢，最终还会是跟房市一样，行政调控了这么多年，没完没了。除非从根子着手，排除万难搞真正的市场化，搞注册制、减少大小非限售期、支持集体诉讼天价索赔，等等。

　　该征求意见稿还提到不少算不上补丁的技术小细节。如：网上发行可以采用配号中签者全部配售等量股票的方式；IPO企业须提出上市后五年内股价低于每股净资产时稳定股价的预案，须披露持股5%以上股东的持股意向及减持意向，等等。这些措施好比是衣服上的绣花，对于解决发行价偏高、二级市场炒新过热、拟上市公司造假等难题没有任何帮助，尽管散户们看了会高兴。